深度剖析Multicoin Capital：成为逆势投资者的八个方法论 |链捕手

俗话说，风投是一场追求「非共识且正确」的游戏。第二点更容易理解：如果你错了，你就赚不到钱。对于新手来说，非共识的重要性可能更难掌握。由于风险投资的分布不均，仅仅有信念是不够的，你必须在别人嘲笑或忽视的事情上，坚定自己是正确的。只有这些机会才会产生足够的价值错位，带来巨大回报，毕竟大家都有的智慧只会产生少量Alpha的机会。

Multicoin拥抱了这一真理。它不仅是正确的(在一定程度上)，而且在一些反对声中也是正确的。很少有公司愿意在较长时间里一直坚守自己的信念。

Multicoin是怎么做到的？经营一只真正逆势投资的基金意味着什么？是哪些因素让投资团队能够如此可靠地找到并投资那些「异类」赢家?

我们将从头到尾探索Multicoin的投资过程，涉及：

形成投资理论：有些基金没有自己的投资理论，更多偏向投资于能够提出新想法的伟大创始人，但这不是Multicoin的风格。

寻找机会：这样做涉及制造一些噪音。一旦Multicoin有了投资理论，其就会寻找具有相似观念的项目。同时会制造一些「噪音」，引起骚动。

评估投资：Multicoin只资助它认为是「first-order correct」（一阶正确）的企业，哪怕坚守这一规则会导致错失掉一些项目。

显现盲点：为了让团队思维更加敏锐，并纠正投资理论的不够有力，Multicoin设立了投资委员会，其运作方式就像辩论赛一样。

规模下注：一旦Multicoin决定投资一家公司，其就会考虑如何确定投资规模。

增值：除了少数例外，每个投资者都试图支持其投资的公司。Multicoin与这些创始人的关系特别深入，并积极提供支持。

积极加倍：Multicoin的投资部分策略是对优质的投资项目再投资，即使其他VC在退出，但它也会这样做。

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第 1 步：形成投资理论

在你比较风险投资者的各种方法中，最具说明性的一种是将他们置于「机会主义」和「理论驱动」之间。

机会主义者认为根本性的创新是无法预测的。认识到这种无知，最好的方法是找到有远见的企业家。最基本的姿态是一种反应性和接受性：你热衷于对独创性感到惊讶，并乐于评估出现在你面前的事物。正如 Multicoin 联合创始人 Tushar Jain 所描述的，这与「在Tinder滑动」没什么不同。

理论驱动的投资者则采取了不同的方法。通过研究特定的市场或趋势，这类投资者会致力于他们认为具有预测性的特定观点。一旦成型，理论驱动的资本家就会寻找与其心智模型相匹配的投资项目。投资者希望，通过形成一种观点，他们能更好地知道应该从哪里入手，应该优先考虑哪些因素。

这两极之间存在巨大的灰色地带：机会主义的金融家可能会优先考虑某些领域，而即使是最以理论为导向的资本家也必须具备一定的灵活性。

Multicoin位于其中的一端。正如Jain所说的，「我们首先从理论开始。很多投资者都这么说，但我们采取的是一种极端形式。」的确，Jain强调，公司的首要任务是制定投资计划，而不是寻找投资对象：

Jain 认为这种框架从根本上讲是务实的：「形成理论的人比找到投资的人更有价值，因为你可能会因此得到多次投资机会，所以要知道是什么才是更重要的。」

「什么才是真正被需要的？」Multicoin的理论就是从这里开始的。值得注意的是，对冲基金和风险投资都是如此，企业作为一个单一团队运营，在不同部门执行一致的战略。在我们的谈话中，Samani和Jain向我讲述了他们是如何为Multicoin构建新视角的。

首先，他们确定一个有前景的市场。这可能先从一个很高视角开始，例如，先选择DAO之类的赛道，然后缩小范围将目标精准化。目标领域一旦被确定，Multicoin就会开始尝试了解这个空间中的「层次」和「‍设计决策」。不同的团队将如何处理相关机会？为什么他们会使用特定的技术堆栈而不是另一个？他们需要做出哪些选择和让步？Jain认为，权衡取舍尤为重要：

一旦规划完成，Multicoin就会专注于设计空间中最令人兴奋的元素，寻找「大而有针对性的赌注」。虽然这听起来像是一个微不足道的补充，但这对于理解Multicoin的策略至关重要。该机构明确不希望在某一特定市场或商业模式上做文章。

「我们不喜欢说，P2E很有趣，所以让我们在印度、菲律宾和阿根廷投资P2E项目」联合创始人Kyle Samani说。「我们处于红海市场也没有问题，」他补充说，「但如果我们真的要进入红海市场，我们需要非常清楚，为什么我们投资团队能采取一种独特的方式建立结构性战壕，最终产生规模性回报。」

对准确性的承诺是Multicoin这样的基金和Tiger这样的基金之间的主要战略区别之一。虽然两者都是理论驱动型的，但Tiger关注的是宏观趋势；当其发现一种它认为有成效的方法时，它就会在整个市场中反复进行投资。而Multicoin的投资类型更像是外科手术般精细。

例如，在 2020 年末，它发布了《Trade-offs in the Decentralized FTX Space》这篇文章。它由Tushar Jain和Spencer Applebaum撰写，概述了一个「去中心化 FTX」出现的机会，并讨论了不同方式的利弊。Jain 和 Applebaum 强调了去中心化衍生品交易所需要的十个特征，包括引导流动性的能力和启用「适度高的」杠杆。

在Multicoin发表那篇文章四个月后，该公司宣布投资Perpetual Protocol，因为他们认为Perpetual 满足该团队概述的多个指标，例如提供深度流动性和高杠杆。

在这方面，Multicoin似乎完善了一种「风险展示」，将其博客用作愿景板，以召唤他们想看到的初创公司。浏览博客内容，你会发现在最初的表述和最终的投资之间有着非常直接的联系。对去中心化存储的讨论变成了对 Arweave 的投资，而对速度和可扩展性的思考就投资了Solana。

该模式表明，Multicoin将自己描述为理论驱动型绝对不是空谈，并已被其建立的投资组合所证实。

尽管该基金倾向于采用这种先研究后部署的方法进行操作，但其合作伙伴关系表示灵活性也是存在的。Samani这样解释道：

据Samani估计，Multicoin大约10%的投资属于后一种策略。Web3凭证网络Project Galaxy就是其中一个例子。尽管对市场将如何发展没有明确的看法，但Multicoin对这位企业家抱有信心，并认为Galaxy的团队正在寻求可行的发展战略。

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第 2 步：寻找机会

一旦Multicoin有了投资理论，它就开始搜寻合适的公司。

自成立以来，Multicoin的大部分努力都集中在发展「兴趣营销」上。从一开始，Jain和Samani就明白建立受众和认可的力量，这帮助公司建立了在这个领域中的加密思维最佳方法之一。Multicoin延续了这种策略，甚至扩大了其业务覆盖范围。

2020年，Mable Jiang创建了公司的普通话版播客，并指出该播客已成为中国排名第一的加密节目。据Jiang描述，英文版也已吸引了很多越南、泰国和新加坡的听众。Project Galaxy首席执行官Harry Zhang表示，他是通过Multicoin的媒体活动发现该基金公司的，「我阅读了Multicoin发表的研究论文，他们真的很棒。」并补充说，Multicoin是中国市场中「显而易见的」一级玩家。

Multicoin的受众并不局限于传统媒体上。其在Twitter上最为活跃，尤其是Samani。正如在之前的文章中提到的，Multicoin有些夸大其词可能会让一些人产生误解，但这似乎是在一定程度上是一种经过深思熟虑的策略。

该机构公开发布的2018年年度公开信的一个版本指出，Samani 和 Jain「经常使用坎宁安定律」，意思是在互联网上获得正确答案的最佳方法并不是去提问，而是去发布一个错误的答案。Samani重申了对 2018 年年度信函的解读，他说：「我的推文中有很大一部分是钓鱼游戏，它非常有效。」Samani和Multicoin在过去两年的这种行为也似乎相对缓和了些。

由于该公司与Solana的密切合作，一个相对较新的潜在项目来源已经显现出来。在一项出色的营销举措中，高速 Layer 1 正在全球范围内打造「hacker houses」，Multicoin也几乎存在于任何其所在之处。随着Solana下一代开发者的研发，许多人将自然而然地转向Multicoin。

正如你可能期望的那样，大量的机会是通过传统营销方式的努力获得的。这既有被动的也有主动的。一方面，Multicoin的每个人都注重多样化阅读，其中 Samani 还多产。根据他的说法，他每天早上 6:00 开始阅读 4 小时，在公司的 Slack 频道中充斥着各种内容 。

Samani订阅了大量的新闻资讯，每天阅读多达30份。这些内容通常来自他曾与之交谈过并希望继续观察的公司，以及其他投资者和思想家的成果。

Samani指出，自己每天花在Twitter上的时间不少于一个小时，在他看来，这不是浪费时间，因为Twitter算法已经非常有效地适合了他的口味。为了寻找机会，该公司的分析师和同事也会泡在Discord或Reddit中。另外，Multicoin的团队还通过与其他投资者和建设者交谈来迭代自己的观点。

除了这些努力之外，Multicoin还用最原始的方式来开展业务：外出招揽。特别是在该基金成立之初，两位合伙人都四处奔波，扩大自己的人脉，并与该行业初露头角的建设者见面。Samani指出，在2018年和2019年，他一年中有120天都在路上，从一个海岸到另一个海岸，从一个大陆到另一个大陆参加会议和黑客松。「我们几乎会面了所有人，事实证明这非常重要。」Samani说。

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第 3 步：评估

一旦投资者有评估项目的机会了，真正的工作就开始了。由于其理论驱动的根源，Multicoin 有一个特殊的视角来评估交易。

在我们的讨论中，Samani 提到了 Marc Andreessen 的经典文章《The only thing that matters》，其中a16z创始人认为，在团队、产品和市场之间，投资者应该关注市场。Multicoin同意这一观点，但也有些自己的观点：市场很重要，但更重要的是理解市场将如何发展运作。

为了进行评估，Multicoin 研究了一个项目与其市场观点的映射程度。它是否具有 Multicoin 认为最重要的优势特征？随着市场空间的发展，它将如何发展？Samani谈到了回答这些问题的重要性：

我们的目标是确保Multicoin充分考虑到投资的成熟过程，以及起始成功或失败可能带来的二阶和三阶影响。最重要的是，这一评估似乎是该基金评估的核心，如我们稍后将讨论的那样，它是投资委员会会议的一个重点。

Samani表示，「与市场评估相比，Multicoin在团队和产品上花的时间少得惊人」。在某种程度上，这是因为伟大的企业家们往往很难解释他们项目的新奇之处。Samani 说：「我发现，大多数时候，创业者都不能清楚地表达自己的观点。」正如之前文章中提到的，Solana创始人Anatoly Yakovenko就是一个例子。

除了这些因素之外，团队还会评估企业可能拥有的系统性优势。Samani 和 Jain 将网络效应和心理套利作为评估的有趣视角。

「我认为大多数人都误解了它们，」Samani谈到网络效应时说。「大多数时候，当人们提到网络效应时，其被夸大了。然后有几次人们对其大大低估了。」投资组合公司Helium就是一个例子，它的网络效应可能仍然被低估着。随着节点进入到系统中，去中心化无线网络的性能和功能也随之增强。

尽管不是一个Multicoin投资的项目，但 Samani 指出 PoolTogether 是心理套利的一个例子。该协议提供了一种游戏化的储蓄产品：用户有机会通过存款来赢得更大的奖励。由于该奖励是通过 DeFi 质押产生的，即使是那些没有获胜的人也可以退还他们的钱并获得原生代币 POOL 参与。你在 PoolTogether 中存钱的时间越长，赚的 POOL 就越多。

如果一个潜在的Multicoin投资项目存在一个严重过失，那么它将被视为「一阶错误」。简而言之，团队认为有问题的产品没意义，而且在某些方面存在根本性的缺陷。Multicoin对这一评估是认真对待的，Jain将自己和Samani描述为看重「一阶原则」的人。

Multicoin做出这一决定的严格性导致错过了包括 Uniswap 和 Yearn Finance 在内的优质项目。两者都从相对默默无闻的情况下进入了市值排名前一百的项目。

虽然错过一个具有突破性的项目可能会有些难过，但Multicoin并不介意。对Samani和Jain来说，这两个项目仍然存在一阶错误。在Uniswap的案例中，Multicoin认为该协议是一种无效的价格定价，并且该系统的基本机制意味着它永远无法增加交易费用。

「在所有其他条件相同的情况下，如果 Uniswap 增加费用，系统就会停止工作，」Samani说。「如果发生这种情况，代币持有者将可能会严重寄生于做市商和购买者。」Jain补充说：「开源系统中不可能有寄生虫，他们被分叉出去了。」

Multicoin 对 Yearn 的怀疑存在类似的逻辑，但也有所不同。Yearn 明确要收取费用，尽管 Jain不相信这种收入的持久性的。「如今，人们愿意支付YFI费，」他指的是Yearn代币，「但这是不合理的。市场的长期来看总是倾向于理性。」

具有纪律性投资的必然结果是，你必须接受错过与你的观点不一致的机会。Multicoin在其控制能力方面非常出色，它可以错失交易，重要的是它希望确保其支持的公司和项目是有意义的。

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第 4 步：辩论

如果一项投资被认为是具有前景的，它最终会进入到Multicoin的投资委员会。虽然许多 VC 都举办了类似的会议，但它对Multicoin的方式来说是必不可少的。为了追求深入研究、信念鉴定的投资，Samani和Jain将新头寸置于一种旨在暴露风险和盲点的挑战中。

根据Mable Jiang的说法，一切将从内容开始，这是「Multicoin 最重要的事情」。首先，团队成员制作一份备忘录，概述他们的观点，尤其是对市场的关注及其发展。任何人都可以提出它们的投资想法，无论他们是否是投资者。「我们的等级制度非常扁平，」合伙人Matt Shapiro指出。

文档形成后，鼓励团队的其他成员阅读和评论，并提供不同的观点。从异步辩论会进入激烈的同步会议。合伙人兼公关主管 John Roberts (JR) Reed 谈到了这一点，他说：

对 Jain 来说，进行富有成效对话的关键是「经常性反对并得到很好的反对」。你可能想知道如何去很好地反对。对于 Multicoin，它被归结为两个主要因素。首先，「你需要从根本上尊重他人」，相信他们有宝贵的观点可以分享；其次，「你一定是好奇的」。Jain指出，具体来说「你必须自愿不断地问，我错过了什么？直到你找到问题的根源。你只需要不断地一层一层的将其剥开。」

并非每场辩论都是可以被解决的。在这些情况下，Multicoin寻求信念的解决方案，而不针对共识。

当然，并非所有决定都需要如此深入的审议。鉴于 Multicoin 与创始人 Sam Bankman-Fried 建立的关系以及对交易所市场的深入了解，选择投资 FTX US 的最近一轮融资并不需要很长时间。「我们无需讨论它超过八秒钟，」Samani 说。

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第 5 步：取胜

可以说，目前没有比加密货币更火热的风险投资市场了。Paradigm、Electric Capital 和 a16z 等特定领域的基金都在扩大规模；像 Haun Ventures 这样新入场者已带着雄厚的资金进入了这场竞赛；像 Bessemer 和 Bain 这样的传统玩家也已决定出战。

与拥有更大团队和更多资金的基金相比，Multicoin如何部署以取得胜利？在某种程度上，它是通过挑选一些鲜为人知的论点，并找出其他基金已经放弃的有前景的项目来实现这一目标的。正如之前文章所提到的，Solana、Helium和The Graph在成为大热游戏之前都经历了艰难的融资过程。

当 Multicoin 确实在「红海市场」中发挥作用时，它依赖于一些武器。首先是其真正的兴趣和专长，特别是在项目所处的赛道。Samani：

Multicoin还认识到风险投资是一项服务业务。「企业家希望投资者能以他们的速度行动，」Jain说。为了适应这种速度，Multicoin团队使自己广泛地为所有投资项目提供服务，并旨在尽可能迅速地对外有所反应。

Multicoin不愿拉动赢得交易的一个杠杆：估值。为了最大限度地发挥大满贯的潜力，Multicoin 希望保持定价原则。当然，每条规则都有例外。「我和团队非常清楚：在某个时间或地点，估值不敏感是存在的。」Samani说。这样的事件很少发生，据他估计，大约每年一次，但当它到来时，团队就会舍弃规则。

Serum就是这样一个例子，它是由 Sam Bankman-Fried 基于Solana建立的去中心化交易所。鉴于Sam的声誉，Serum被充分重视，但 Multicoin 认识到这是一个值得偏离的投资。「我们知道Sam是创建它的人，」Samani 说，「并且Anatoly的愿景是在 Solana 上建立一个订单簿。这绝对不能错过。」

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第 6 步：规模

为了对标Serum的高估值，Samani指出，该基金已经「主动地」调整了他们的头寸。这涉及到Multicoin过程中的另一个关键步骤：决定对某项交易投资多少。

Multicoin 之所以如此成功，部分原因在于它有勇气进行集中投资。根据 Jain 的说法，持有这些头寸的信心可以追溯到关于第 1 步的研究：「对涉及市场空间和所涉及权衡的理解让我们有信心将其做大。」，当其管理合伙人都看好时，Multicoin 倾向于进行最大规模的投资。

Jain 谈到他和 Samani 时说。「这就是为什么我们有信心积极地调整头寸的规模。我不认为我们有什么大的胜利是毫无规模的。」

另一个奇怪的地方是，对冲基金允许Multicoin做空，尽管该基金做空的次数越来越少。考虑到加密领域被大肆炒作的诈骗项目如此之多，你可能会想知道为什么。实际上，Samani提到了做空在曝光不良项目方面的价值，尤其是那些依赖不可持续的经济模式的项目。

他说：「做空是一种非常有趣的击败庞氏骗局的方式。」并以最近的项目Olympus为例。Multicoin的卖空行为并不局限于潜在的庞氏骗局。过去，它曾成功做空了Zcash、Monero和Ripple。

那么为什么要放弃这种方法呢？「做空很难获利，」Jain说，其方式存在不对称的缺点而非不对称的优势。」此外，它还带来了声誉风险，这在 Multicoin 经营风险基金的情况下很重要。「尽管做空让市场更有效率，但当对冲基金赚钱而其他人赔钱时，它看起来并不好。」Jain说。

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第七步：积极支持

Multicoin 不是一个放任自流的投资者。它不断主动地寻找方法来帮助其投资项目更好地思考和执行。在这方面的努力是多种多样的，但首先要把投资组合公司放在首位。Samani表示道：

企业家们自发地支持这种说法。Project Galaxy 首席执行官 Harry Zhang 表示：「他们总是想着如何在你不主动发问的情况下提供帮助。」Samani补充说，尽管他可能发的消息中大约有80%的内容是「什么地方都不要去」，但这并不重要。「我想让他们知道我一直在关注他们。在20%的情况下，消息还是有用的。」考虑到Samani估计自己每天会向投资组合中的创始人发送大约20多条这样的消息，因此20%的成功率是非常高的。

虽然 Multicoin 在提供建议时采用了百分比的说法，但它也提供了更切实的支持。特别是，该基金合伙人Reed提供了强大的营销和公关帮助。LP Adam Mastrelli称，Reed在2018年的加入「具有里程碑意义」，因为他带来了新的价值。Multicoin 的创始人证实了这一说法。

The Graph 的 Tegan Kline 将 Reed 称为「极其聪明的人」，Solana的联合创始人Raj Gokal则表示，他分享了其「我们所了解的关于公关、营销、产品发布和社区管理的一切」。在经常令人困惑的加密世界中，拥有一个了解技术并能够创造引人注目信息的人是非常有价值的。

Multicoin提供支持的另一种方式是帮助项目扩展到中国。自2019年聘请Mable Jiang以来，该公司已在中国的加密生态系统中建立了一定地位。例如，在Solana 2020年亚洲之旅时，Mable Jiang利用微信和中国社交媒体平台，帮助其制定了一项「超本地化」的衔接策略。还有包括业务拓展介绍，帮助Solana聘请中国人才。18个月后，Mable Jiang指出「Solana在中国的知名度提高了非常多」。此外，Mable Jiang为 Helium 和 The Graph 提供了类似的价值，帮助这两个项目招聘区域员工。

Multicoin提供跨大陆支持的能力是一个罕见的优势。没有其他美国加密货币基金在中国拥有如此成熟的基础。Samani对Multicoin的做法表示:

除了公关和中国市场专长外，Multicoin似乎还热衷于根据具体情况以其他方式增产价值。例如，如之前文章所述，该团队在帮助Helium定义其代币结构方面发挥了重要作用。

最后，Multicoin 寻求通过倡导渐进式加密监管来推动公司发展。去年，前Chapman和Cutler合伙人 Greg Xethalis 加入Multicoin，负责内部法律职能，并指导公司在华盛顿的工作。Xethalis之前曾参与过首个比特币ETF提案，并在9年多的时间里代表了该领域的几家知名加密运营商。

在我们的谈话中，他指出 Multicoin「希望参与到华盛顿的有关政策裁决中」。特别是，他概述了两个优先事项。首先是从税收的角度确定应该如何对待比特币和其他数字资产。第二个是为网络启动和 DeFi 创建一个框架，助力行业发展，尽管会有「某些护栏（指监管）」。

Xethalis承认，虽然没有一条单独的法律可以解决该行业的问题，但他和公司都热衷于在美国倡导一个宽松的加密环境。Multicoin的监管利益是主动帮助公司的另一个例子。

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第8步：积极跟进

有些决定你得付出惨痛的代价才能学会。2019年，Multicoin很早就购买了币安的原生代币BNB。鉴于 BNB 在接下来的三年中上涨了 6,300% 以上，这是一笔巨大的买卖。然而，Multicoin错过了一些优利。「我们调整头寸的速度太快了，结果它还在继续涨，」Jain叹了口气回忆道，「还有一些，但我们本可以获利更多，并且它才形成了一个巨大的市场。我们学习到，你需要让你的赢家自由发挥。」

幸运的是，这似乎只是一个孤立的判断失误。总的来说，Multicoin倾向于持有它的赢家，而不是减仓。如前所述，Multicoin 在项目早期从其他投资者那里购买了 Solana 的代币，当时许多人已经对它失去了信心。

Samani 和 Jain 同样对 Helium、The Graph 和其他几家公司进行了后续投资。在购买了 FTX 的代币 FTT 后，该团队密切跟踪了 Sam Bankman-Fried 的工作，以帮助Serum的创建，并参与了FTX US最近的一轮融资。当Multicoin觉得某个项目会是一个赢家时，即使其他投资者反对，它也会加倍或三倍投入。

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总结

Multicoin Capital赢得了风投界最罕见的荣誉：逆势而为。它有选择非共识投资并被证明是正确的一段历史。要实现这一目标，需要的不仅仅是一个大张旗鼓的Twitter形象、时髦的营销或挑衅性的会议，而在于该机构坚持最基本的原则——自主思考。

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