区块链监管的未来之路──深度思考

火讯财经专栏作家   邓建鹏  中央财经大学法学院教授

01
对监管政策的反思

当前，我国涉及区块链的规范监管均通过监管机构发布行政规范性文件得以实现。总体而言，这些规范性文件一方面为控制区块链领域的风险起到一定效果，另一方面，当前仅仅由规范性文件实施监管，从此前的监管空白跳跃到全面禁止模式，监管政策呈极端化特征，存在较大负面作用。这与一些金融发达国家或地区的监管政策有较大差异（这方面可参见如下著作的详细论述，邓建鹏、孙朋磊：《区块链国际监管与合规应对》，机械工业出版社2019年版2月版）。如研究者谓，从2013年至今，我国近六年区块链金融的规制很少有相关的立法，其结果，区块链金融领域的相关主体及其行为在经营初期毫无约束，至后期则处被完全被否定的两个极端之中。这种不具备可预测性、完全依凭行政命令的运动式监管显然不利于金融科技创新与消费者保护，即便对于规制主体全力以赴的防范与化解重大金融风险的价值追求的实现亦明显不利。[1]

其次，近年针对区块链风险的规范监管以行政规范性文件为基础，这些规范性文件往往紧紧尾随着区块链领域风险的阶段性暴发而出台，而非监管者在事先对该行业作通盘考虑之后，出台全面的监管政策。此如学者在反思互联网金融领域的监管时所指出的，其一，我们目前的日常性金融监管体制不能应对金融创新产生的风险；其二，金融监管领域一直呈现“治乱循环”的运动式执法模式，说明我们一直在修修补补，缺乏进行顶层设计的决心和勇气。运动式执法的持续存在，说明我们从来没有从总体上思考过金融市场、金融体制需要一个什么样的金融法律制度。[2]包括区块链在内的整个金融科技∕互联网金融领域需要常态化、持续性的长效监管，而非每次在极端风险暴发后简单粗暴式的政策回应。

最后，近年涉及区块链风险的规范性文件几乎无一例外以“一刀切”式禁令模式为特征。这种禁令模式的规范性文件表明了监管者的矛盾心态，一方面希望努力推动产业，把握技术发展潮流，另一方面又对行业风险深深忧虑。“一刀切”的监管规范对区块链融资流程多样化未加以任何考虑，对完全不同性质的代币亦未详加考查。虽然虚拟代币可能引发炒作与投机风险，但是一些功能型∕消耗型代币的发售，本质上与普通商品∕服务预售近似，其是否必须同等施予“一刀切”式禁令？这是否与政府鼓励区块链创新的初衷背离？笔者认为很值得再思考。

这些规范性文件在监管中将对金融安全第一的重视，转化为实质上追求金融安全唯一，这种极度的风险厌恶情结容易负面影响行业发展。对此，有学者提出，规范互联网金融的理念可以分为绝对安全理念与相对安全理念，绝对安全理念将安全价值视为唯一价值，追求绝对安全，形成规范互联网金融的单一控制模式，试图对互联网金融的发展加以人为控制，无视市场真实诉求和产业发展规律，往往会贻误发展。[3]如果在监管中过度追求金融安全唯一，势必扼杀创新的动力。因此，严格把握技术创新与风险控制的平衡，是近年来监管机构在金融科技领域持续存在的挑战，也是不得不直面的重大问题。

前文所述，部分虚拟货币具有证券性质，所有虚拟货币交易具有典型的涉众型证券交易模式。研究者认为，涉众的证券化交易有如下特征：一、这些交易可以在任何人之间流通，具有普遍的交换价值，其流通性几乎如同官方货币；二、交易双方可能是完全的陌生人。因此，“证券”交易可能带来的欺诈空间上升到全新高度，不仅更容易让一方被骗，而且可以让成千上万的大众受骗。所以，证券对契约执行和权益保护机制的要求远比一般金融交易要高，更需要可靠的法治架构，更需要宪政保护。[4]虚拟货币交易这种基于区块链技术的“涉众证券化交易”，如空气般弥散于你我之世界，其交易和价值传输极易快速打破国家疆界，其中的欺诈风险远甚于传统的证券市场。只要有一个对区块链金融持监管与司法友好型的国家或地区，则另一国单纯禁令就很难完全实现预期目标。那些对区块链持监管友好型态度的国家或地区，则可以通过“内紧外松”策略，使虚拟货币以及ICO的金融风险外溢至其它国家。因此，区块链领域更需要稳定和严格的投资者权益保护机制，而非单一的禁令。

02
现有监管与国际趋势之参考

“一刀切”式的禁令模式长期而言有欠妥之处。[5]ICO是一种融资方式，并未专为投机者而设计，若能将其加以合理利用，如针对特定适格投资人，采用一定期限内“小额公开发行豁免制度”，有利于解决中小企业区块链创业融资难的问题。如前文所述，尽管中国已全面禁止ICO，但纵览天下大势，ICO显然没有完全停止，ICO跨境活动极其便利。禁止ICO的国家，其国内公民很难置身事外，并且会使国内资金外流。我们认为，待时机成熟，ICO在国内有限制性放开的必要。

针对区块链领域的风险，中国金融监管机构未来应该把握平衡金融创新和风险防范。国际货币基金组织（IMF）的官员在讨论虚拟货币时提出，为避免过度监管而扼杀创新，任何对虚拟货币的政策反应都需要在强力处置风险和滥用之间取得适当均衡。最初的关注点应放在与有关虚拟货币最紧迫的问题上，包括金融健全、消费者与投资者保护和偷税漏税等，而把间接风险（例如金融稳定和货币政策）留到后续阶段。[6]毕竟，虽然虚拟货币和ICO在便利洗钱、毒品交易、逃税等违法犯罪活动、网络安全风险和消费者利益上产生某些法律风险，[7]但是区块链技术在促进全球支付、降低汇款费率、削弱信息被盗风险、提升融资效率和促进传统金融机构革新等方面具有重大意义。目前已经进入较为广泛应用的跨境支付手段，如瑞波支付（Ripple）等均受到比特币区块链带来的启示。包括中国等一些国家的央行近年计划发行数字货币，也是因为受到区块链的启发。

ICO一方面是极其便利的区块链创业融资工具，同时，此种融资模式属于高风险，从监管原则和法理上而言，本应置于有限范围（比如私募）。ICO的欺诈等风险多为人为原因，并非不可规制的客观因素，可采用严监管方式，谨慎开放，替代“一刀切”的固有办法。我们认为，ICO融资高效的便利优势，兼具有全球化特征，长期全面禁止难以实现。监管者在暂时叫停ICO、虚拟货币交易所的同时，不妨思考一些长效之策。

如笔者此前研究指出，经由全球的区块链监管政策和实践可知，整个区块链产业的监管事实上有着很强的国际竞争。当中国监管机构于2017年指令所有虚拟货币交易平台关停之后，日本几乎是在同一时间颁发了虚拟货币交易所牌照。当中国在虚拟货币与区块链产业（包括ICO融资）领域采取全面收紧政策时，美国的商品期货交易委员会则宣布批准比特币期货正式上线。[8]当中国计划进一步采取严厉措施的2018年，首个由美国纽约州金融服务局批准的稳定币开始上线，分别是 Gemini公司发行的稳定币Gemini Dollar与Paxos公司发行的稳定币Paxos Standard，每个代币对应1美元。[9]从全球范围来看，越来越多的国家以合规经营而非绝对禁止的姿态应对这个领域的风险管控。

一些金融发达国家的区块链监管政策在极为相近的时间节点上，与中国的政策与监管精神相背而行，与其说是巧合，不如说此中或许有着他们自己的深思。自2018年年初以来，诸如法国、加拿大、马耳它、新加坡、德国和瑞士等越来越多的国家和地区对区块链持谨慎开放的政策，同时强化机构执行用户识别、反洗钱、反恐怖主义融资以及打击金融诈骗等违法犯罪行为，严格执行底线监管。对中国监管机构而言，有的国家的监管方案颇具建设意义和参考价值。[10]比如瑞士监管当局的指引对资产代币的定义比较宽泛，并且强调资产代币都会被当作证券进行监管。此外，泰国在2018年5月发布法律监管政策，要求虚拟货币交易平台执行第三方托管客户资产。结合区块链的诸多应用场景与广泛的想象空间，我们研判全球趋势可知，区块链相关领域必将获得越来越多的生存空间。禁令模式在不久的将来和产业趋势并不相宜。[11]

03
七点建议

包括区块链在内的金融科技发展至今，正在部分重构金融法律制度的基础框架。由于区块链具有点对点、无国界、无主权及无特定法律责任承担主体等特征，目前涌现出上万家交易所。禁令模式的政策对于诸如封堵境外虚拟货币交易所网站，可能收效有限。至2018年11月7日，据不完全统计，全球范围内虚拟货币交易所已高达16354家，[12]监管者一一封堵上述境外网站，工作量巨大，同时交易所网址可以随时变动。因此，单纯依靠一国以此种禁令模式监管将非常困难。

其一，我们首先建议监管机构加强国际协作，强化国际监管。特别是与美国、西欧、日本及韩国等虚拟货币市场发达的地区开展合作。

其二，开展ICO监管沙盒园试点，降低ICO风险。监管者可鼓励一些有条件的地方政府开展ICO监管沙盒园，通过地方相关专业机构备案、审核及沙盒测试。在未来具体监管方针上，我们建议由央行顶层设计，规划基本监管框架，由证监会牵头出台具体规则及监管业务运行，地方金融监管机构负责打击该领域非法集资等违法犯罪行为。[13]

当前ICO在国内尚属于监管政策禁止领域。但对于从事境外投资的人或机构而言，对于这种高风险项目，加强投资者自身风险教育尤为重要。大部分ICO项目技术性较强，具有很高专业门槛。这意味着，合理评估上述项目风险的能力往往超出了大量普通投资者的水准。投资者需要提高风险防范意识与专业知识，增加对项目辨别能力。[14]

其三，明确虚拟货币法律界定，根据分类具体定性。当前，虚拟货币的法律定位模糊，负面影响了监管政策。有央行官员认为，虽然比特币名义上叫“币”，实质上只是一种非货币虚拟货币。[15]该观点将比特币定位为非货币虚拟货币，类似于资产类代币，但忽略了比特币在全球范围内的支付功能和应用场景，特别是在日本作为支付工具已经合法化。[16]在区块链的世界里，只有从国际视野观之，方能更深刻地理解其内涵与问题所在。对于ICO发行的代币的法律界定，中国未来可以参考瑞士监管机构FINMA（及新加坡MAS）根据代币经济功能所做分类──支付类代币、应用类代币和资产类代币，将该分类加以综合利用，弥补其缺陷，基本上可以涵盖目前市场上流通的绝大部分ICO项目。[17]对虚拟货币及各种ICO代币分类的意义在于，能够帮助监管部门快速确定ICO项目所应遵守的具体法律法规，同时，ICO项目方也可以在发行代币前合理地避免法律风险。

把比特币等虚拟货币仅限定为虚拟商品，存在弊端。若能根据分类分别定性，则更适合有针对性的监管或司法认定上的处理。例如，对具有支付性质的代币，为维护人民币的法定地位，可以禁止或限制此类代币发售。对于应用类代币的发行，其本质类似于服务、商品或某种使用权的预售，法律风险比较低，可放开监管。对资产类∕证券性代币，此类代币发行可能涉嫌非法发行证券行为，可以考虑将其中一些创业项目与目前正在推行的科创板并试点注册制结合，同时对符合证券特征的代币进行类证券化监管。此三种类别的代币基本囊括市场上出现的绝大部分代币。不过，一种代币也可能会符合两种甚至三种代币的特征，即存在某种混合类代币。对于该种代币可以要求其符合多种法律规定的要求。例如，如果一种代币既符合支付类代币的特征又属资产类代币，则可以要求其既要符合关于支付的法律规定，同时要符合关于资产的合规要求。对此，国际上相应法律监管经验可资参考。

其四，未来证券领域考虑增加募集资金小额豁免制度，同时在立法上扩大“证券”的概念内涵，以适应时代变化。在《证券法》中，募集资金的小额豁免一直是学者提倡的证券法修改方向。为规范ICO融资活动，可将ICO发行的部分代币纳入《证券法》监管范围，同时扩大法律上关于“证券”的范围和概念。有研究者此前曾谓，中国《证券法》的“证券”概念主要以股票和债券等为原型，其适用范围并不足以应对金融创新的发展。《证券法》应借鉴美日等国“投资合同”的概念与立法经验，以之作为判断证券属性的标准，以扩张证券适用范围。[18]新近有论者亦提出，扩张证券的概念，扩大《证券法》的调整范围，有利于提高法律的科学性，消除监管漏洞，更好地保护投资者的合法权益，促进多层次资本市场的发展及促进我国经济的转型升级。证券概念的扩张符合“让市场在资源配置中起决定性作用”的市场经济基本要求。证券市场出现欺诈，多由市场来纠错和消化成本。证券化即意味着投资者责任自负。责任自负的前提是证券市场上有健全的信息披露制度。[19]不过，近万种已经上市流通的虚拟货币，有的本质不具有证券性质，有的则具有典型的证券本质。同时，虚拟货币交易所的交易模式与传统证券交易模式类似，潜在的违法犯罪类型（比如内幕交易和市场操纵）亦与证券市场类似，甚至更为严重。正因为如此，泰国于2018年5月生效的《数字资产运营皇家法令》，基本上套用了传统的证券法以及证券犯罪的内容。[20]因此，中国《证券法》及刑法相关的证券犯罪在未来应适度扩张和调整，适应新型技术潮流。

在修订《证券法》时，笔者认为还可借鉴新加坡、美国的相关法律规定，创设“小额公开发行豁免制度”。具体而言，比如参考和根据新加坡金融监管局（MAS）《数字代币发行指引》第2.6.1款规定，[21]把《证券法》关于非公开募集资金的规定引入时间限定的概念，比如一年募集资金不能超过人民币500万元或等值的外币。

其五，强化合格投资者门槛与投资者风险教育。多年来，区块链领域的个人合格投资者和机构合格投资者更多是学者争议与论讨的学理概念，在法律上则长期处于空白状态。除专业投资机构外，对个人投资者准入门槛一直没有明确法律规定。在过去，ICO炒作及虚拟货币交易平台对投资者均没有门槛设置。个别虚拟货币交易平台长期为完全不具有风险承担能力的投资者提供（甚至诱导）期货合约交易，大量投资者损失巨大，甚至引发投资者向交易平台采用极端的维权事件。此外，境外某些ICO融资平台当前仍然无差异地向中国居民开放。因此，未来谨慎开放ICO融资或者虚拟货币交易，均需要严格设定相应投资者门槛。

对ICO项目的投资人要有区别的对待，把专业投资机构和高净值人群作为主要参与主体，对散户投资者应限制交易。在分别建立合格投资者和专业投资者制度方面，可借鉴新加坡关于合格投资者和专业投资者的标准。在高风险投资领域里，加强投资者教育是重要的话题。ICO作为一种新型融资工具，专业研究人员对其认知尚存在分歧，普通投资者更难以辨别其中是非。ICO投资者保护需要监管有所作为。但从长远来看，还需要投资者自身的成熟，包括具备专业的知识、稳定的情绪和理性的认知等。[22]

其六，监管者应调整思维，以及对未来行政规范性文件及监管措施赋予充分合法性。党的十八届四中全会《决定》提出：“把所有规范性文件纳入备案审查范围，依法撤销和纠正违宪违法的规范性文件”，这对行政规范性文件的监督提出了更高的要求。学者认为，若行政规范性文件可创制公民义务，则意味着立法权和行政权合一，其危害不言而喻。授予行政机关立法权力是不可避免的，但行政机关行使被授予的权力，应有公众广泛参与，确保公众参与的行政立法程序来制定立法文件，而非制定缺少民意基础的规范性文件。法治国家应遵循的原则是立法必须体现民意。[23]

研究者指出，市场经济时代政府职能在于市场监管和宏观调控，市场主体的生产经营行为在无法律依据情况下，不宜下发行政规范性文件直接介入。对市场主体而言“法无禁止即可为”；对于政府而言，“法无授权即禁止”，无法律依据而发布的行政规范性文件对市场主体不具有约束力。[24]近年来，受一些极端风险事件的冲击，针对金融市场，监管机构发布大量规范性文件，其中一些文件和监管措施反映了监管者运动式执法的典型思维。依靠规范性文件治理区块链领域的风险，具有随意性、临时性、部门化和零碎化特征，甚至容易体现监管机构负责人的个人倾向和意志，其制定过程及部分内容同现代法治理念相违背，负面影响了市场主体对法治的稳定预期。“放－管－抓”的政策高度波动，大大增加企业经营成本。因此，金融市场特别需要监管者基于对未来技术发展的长远判定，进行谨慎顶层设计和民意参与立法相结合。

科技专家认为，21世纪正面对着奇点临近──人类创造技术的节奏在加速，技术的力量以指数级速度增长，这种初始于极微小的增长，随后以不可思议的速度爆炸式增长。[25]在福山“历史的终结”的社会科学概念中，“自由”和“民主”理念为世人普遍接受，不论人们所居社会处于何种形态，这一理论的进程不可更改。然而，新一代杰出学者根据近年社会科技变革，认为我们现在面临的最大问题在于生态崩溃和科技颠覆，自由主义对此并没有给出明确答案。科技革命可能很快就会让数十亿失业，创造出人数众多的无用阶级，带来现有意识形态无法应对的社会政治动荡。[26]以笔者臆断，人类社会或正经历着从“历史的终结”到“奇点临近”。不久的未来，人类社会将面临远超历史的变革。如果这种判断成立，技术突飞猛进的速度正超越以往任何时代，其对人类社会（包括金融市场）的影响和冲击将前所未有。区块链则是这个变动不居进程中的一个重要篇章。这需要监管者调整固有思维，以谦卑姿态，学习、探索和包容技术变革，适度容忍风险，提升监管技术与监管方式，以适应金融科技领域的变革。

具体到区块链领域的法律规制与监管，在2019年2月15日，国家互联网信息办公室发布的《区块链信息服务管理规定》（下文简称《规定》）正式生效。本《规定》是中国监管机构首次尝试对区块链行业推出长效监管的部门规章。众所周知，公有区块链具有多中心化（或去中心）特征，任何人都可以参与记账（业界俗称“挖矿”），发送交易或读取系统数据。因此，这种区块链信息服务的主体具有极大不确定性，同时，公有链上的信息具有不可篡改性。如果一些区块因存有某些违法信息，境内矿工选择不打包（不将此信息记录在区块中），一方面矿工将损失收益（未完成记账就没有虚拟货币奖励），另一方面境外矿工必将抢先打包此类区块，导致监管最终失效。对私有链或联盟链而言，私有区块链网络的写入权限由某个组织或者机构全权控制，数据读取权限受该组织或个人规定。联盟链仅限于联盟成员参与，链上若干特定节点通常有与之相对应的实体机构或者组织，参与者通过授权加入网络并组成利益相关联盟，共同维护区块链运行。[27]这两类责任主体较为明确。但是，私有链或联盟链的信息并不对外公布，就算其区块记录或存储有违法信息，公众未经严格授权，即无法知晓，则此类违害性非常有限。综此，是否有必要对区块链信息服务立法及实施监管，颇存疑问。《规定》监管上的困境实质上与立法者传统的思维密切相关──传统法律必须有特定的责任主体，当责任主体无法确定时，则“法不责众”。

区块链对立法与监管带来的这种挑战，需要监管者和立法者转变固有思维。如研究者指出，借助区块链技术和智能合约，法律和合同条款可以转化为简单而确定的基于代码的规则，这些规则将由底层区块链网络自动执行。技术规则将越来越多承担和法律规则相同的作用和功能。政府可借助代码，确保人们遵守法律。通过将部分法律转换成技术规则，法律条文可由底层技术框架执行，减少监督和持续执行的需要。政府将区块链技术作为监管技术，对监管机构及整个社会都有好处──降低合规和执法成本，法律自动执行，减少法律文本固有的不确定性。如果这些系统获得主流应用和政府支持，将促成建立一个新的监管框架。[28]在简单的禁令式监管之外，这一思路为中国提供了极为有益的启示。区块链上可以部署不受第三方干预的代码，如果监管者鼓励区块链项目方将部分法律转换为代码，推动区块链领域的软件自治，就可以协调不特定主体的正当利益诉求。当前，区块链技术距成熟尚有很大距离，监管者可以通过不同形式，形塑新规范，影响代码规则，最后通过软件实现区块链的部分内部治理，节约监管资源。

最后，基于上述思考，笔者认为，政府在把握鼓励金融科技创新与风险控制平衡点的前提下，监管思维应及时跟进，推动区块链技术与监管技术的融合。此外，相关监管手段既包括柔性约束，也包括硬法规制。关于前者，比方监管机构进驻区块链项目所在地调研；发布虚拟货币交易的相关调查报告[29]；提出投资者风险警示；列举高风险交易平台、区块链融资项目或发起人名单，等等。此外，监管机构还应进一步推动行业协会的自律章程建设及行业自律实践，[30]结合国际上已经试用若干年的“监管沙盒”和中国长期存在的“试点”机制，推出中国特色的区块链沙盒产业园。[31]当前，区块链的规范监管主要以行政规范性文件为基础。由于此类规范性文件自身固有一些欠缺。因此，在硬法规制方面，监管机构应寻求上位法的支持，即经由对区块链产业和风险的全面考虑，在国家层面推动相关立法；直接出台系统的长效监管规则，改变当前在极端风险事件冲击下简单回应、零敲碎打模式下规范性文件发布的状况；立法机构与司法机关应对区块链产业给出一个较为清晰的法律定性，并依此逐渐搭建完整的法律与监管框架，促进整个区块链业行业健康发展；[32]联合相关国家，共同制定国际监管规则和标准指引，等等。

综上所述，从维护国家金融安全与风险防范长效监管机制和国际经验考虑（参见邓建鹏、孙朋磊：《区块链国际监管与合规应对》，机械工业出版社2019年版2月版），中国应尽快推动区块链领域的谨慎监管，以免境外ICO项目、各类虚拟货币交易夹杂大量欺诈，包括虚假发行、夸大其辞误导投资者等各种违法行为，甚至出现极端风险事件、侵犯中国投资者权益，对新兴的区块链行业健康发展带来不利影响。

• 参考资料
• [1]参见朱娟：《我国区块链金融的法律规制—基于智慧监管的视角》，载《法学》2018年第11期。
• [2]参见彭冰：《反思互联网金融监管》，载《金融博览》2018年第12期。
• [3]邢会强：《相对安全理念下规范互联网金融的法律模式与路径》，载《法学》2017年第12期。
• [4] 陈志武：《金融的逻辑1》，西北大学出版社2014年版，第309页。
• [5] 瑞士、德国对代币发行的类型化监管与对ICO融资项目的个案审查工作，同中国监管模式适成巨大反差。参见邓建鹏、孙朋磊：《通证分类与瑞士ICO监管启示》，载《中国金融》2018年第22期；李海、胡麓珂：《首次代币行（ICO）监管再思考──以德国现行法为视角》，载《财经法学》2019年第2期。
• [6] 参见何东、卡尔·哈伯梅尔、罗斯·莱科：《虚拟货币及其扩展：初步思考》，载《金融监管研究》2016年第4期。
• [7]参见邓建鹏：《比特币交易机构的风险与规范路径》，载《互联网金融法律评论》2017年第3辑，法律出版社2017年版，第179－190页。
• [8]参见邓建鹏：《绝对禁止还是谨慎开放——关于区块链金融监管政策的再思考》，载《当代金融家》2018年第6期。
• [9] 参见https://www.jinse.com/bitcoin/248169.html，访问时间：2019年1月23日。
• [10]参见邓建鹏：《绝对禁止还是谨慎开放——关于区块链金融监管政策的再思考》，载《当代金融家》2018年第6期。
• [11]参见邓建鹏：《绝对禁止还是谨慎开放——关于区块链金融监管政策的再思考》，载《当代金融家》2018年第6期。
• [12] 数据参见https://coinmarketcap.com/zh/，访问时间：2019年3月18日。
• [13]邓建鹏：《七部委关于ICO公告的解读与思考》，载《证券日报》2017年9月9日A03版。
• [14]参见邓建鹏：《ICO的风险与监管路径》，载《中国金融》2017年第18期。
• [15] 姚前：《数字货币的发展与监管》，载《中国金融》2017年第14期。
• [16] 参见邓建鹏：《日本虚拟货币的立法与实践》，载《当代金融家》2017年第9期。
• [17]参见邓建鹏、孙朋磊：《通证分类与瑞士ICO监管启示》，载《中国金融》2018年第22期。
• [18]参见姚海放：《论证券概念的扩大及对金融监管的意义》，载《政治与法律》2012年第8期。
• [19]参见邢会强：《我国〈证券法〉上证券概念的扩大及其边界》，载《中国法学》2019年第1期。
• [20] 参见邓建鹏、孙朋磊：《区块链国际监管与合规应对》，机械工业出版社2019年版，第181－198页。
• [21] See A Guide to Digital Token Offerings, http://www.mas.gov.sg/~/media/MAS/Regulations%20and%20Financial%20Stability/Regulations%20Guidance%20and%20Licensing/Securities%20Futures%20and%20Fund%20Management/Regulations%20Guidance%20and%20Licensing/Guidelines/A%20Guide%20to%20Digital%20Token%20Offerings%20%2014%20Nov%202017.pdf，访问时间：2019年1月22日。
• [22] 参见姚前：《数字货币的发展与监管》，载《中国金融》2017年第14期。
• [23]参见孙首灿：《论行政规范性文件的司法审查标准》，载《清华法学》2017 年第2 期。
• [24]孙首灿：《论行政规范性文件的权限》，载《中国行政管理》2016年第8期。
• [25] 参见【美】雷·库兹韦尔：《奇点临近》，李庆诚、董振华、田源译，机械工业出版社2011年版，第1页。
• [26]参见【以色列】尤瓦尔·赫拉利《今日简史──人类命运大议题》，林俊宏译，中信出版社2018年版，15－16页。
• [27]邓建鹏：《对区块链监管草案的技术探讨》，载《证券日报》2018年11月10日A03版。
• [28] 参见【法】普里马韦拉·德·菲利皮、【美】亚伦·赖特：《监管区块链：代码之治》，卫东亮译，中信出版社2019年版，第214、222页。
• [29] 在2018年9月，美国纽约州总检察长办公室（OAG）发布了名为《虚拟市场诚信倡议》（The Virtual Markets Integrity Initiative）的报告。OAG 向13家主要的虚拟货币交易平台发出了虚拟市场诚信倡议信件和调查问卷。对交易机构有一定的威慑作用，同时有利于向本州投资者预先提供风险警示。参见https://www.bitcoinisle.com/2018/09/19/8-surprising-findings-from-new-yorks-virtual-markets-integrity-initiative/，访问时间：2019年1月6日。
• [30]参见邓建鹏：《ICO的风险与监管路径》，载《中国金融》2017年第18期。
• [31] 参见黄震、张夏明：《监管沙盒的国际探索进展与中国引进优化研究》，载《金融监管研究》2018第4期；黄震  张夏明：《互联网金融背景下改革试点与监管沙盒比较研究》，载《公司金融研究》 2017年Z1期。
• [32]参见邓建鹏：《ICO的风险与监管路径》，载《中国金融》2017年第18期。