文章转载来源： SoSo Value
作者：SoSoValue社区研究员ET（Agarwood Capital）
当投资者仍在为比特币的下跌寻找情绪与技术面的解释时，真正的答案已悄然写进美国金融系统的账本：美元流动性正遭遇一次结构性紧缩。具体表现为
这场流动性“真空”并非偶然，核心是政府关门导致。财政部在预算僵局与潜在政府关门风险下提前“吸金备粮”，大量发债将现金锁入TGA账户，直接抽走银行体系准备金，可支配的“市场美元”正在减少，风险资产自然承压——比特币成为最早、也最敏感的受害者。
然而，剧本并非全然悲观。历史经验表明，每一次财政部补库存、流动性极度紧绷之际，往往也预示着反转的临近。
截止11月5日，美国政府关门天数已刷新历史峰值，财政、经济与民生层面的压力正急剧累积，SNAP食品补助受限，部分机场安全检查与联邦航管服务被迫临时停摆，民众与企业的信心同步下滑。在此背景下，两党对峙出现缓和迹象，尤其是近期美股在高位回调，也将助力加速解决政府关门问题。
市场预期，参议院可能在11月15日感恩节休会前推动妥协方案，结束政府停摆。届时，财政部将重新启动支出，TGA余额有望自高位回落，流动性重返、风险偏好回升，比特币或正处在这轮调整的“最后一跌”阶段——在财政支出恢复与未来降息周期开启的交汇点，新的流动性周期也将随之重启。
作为不生息的资产，BTC对流动性非常敏感，美元流动性紧张往往会给BTC带来下跌压力，这是10月中以来BTC明显弱势的原因之一，特别是在纳指一路创历史新高的背景下。
如图一所示，截止10月31日：
图一：SOFR–FDTR利差和RRP余额
这表明美国短端资金市场出现明显紧张迹象，美联储被迫重启临时回购操作（Overnight Repo Operations），于10月31日向市场注入近300亿美元流动性。
这是自2019年回购危机以来首次出现此类操作，标志着流动性短缺已从阶段性现象转为结构性问题。
整体而言，宏观货币供应（M2）仍然宽松，但银行体系准备金的安全垫正在被快速抽干，而市场拆借利率的上行显示流动性压力已不再是预期，而是正在发生的现实。
因此，后续对流动性情况的观察，是判断BTC价格走向的一个重要参考。
图二：BTC价格与美联储流动性
美元流动性= 银行准备金+ 流通现金= 美联储资产负债表总规模− ON RRP（隔夜逆回购） − 财政部TGA账户
这是观察「美国金融体系中可支配美元余额」的核心框架。它揭示了：
美元流动性总量= 美联储的「供给端」 - 财政部与货币市场的「吸收端」。
具体组成如下：
| 组成部分 | 说明 | 对流动性的影响 |
| 银行准备金（Reserves） | 商业银行在美联储的存款余额，是体系内最直接的流动性。 | 增加时→ 流动性宽松 |
| 流通现金（Currency in Circulation） | 企业与个人手中持有的现金。 | 一般稳定增长，短期变化小 |
| ON RRP（Overnight Reverse Repo） | 货币市场基金将资金「借给」美联储的短期工具，相当于「吸走」流动性。 | 增加时→ 流动性紧缩 |
| TGA（Treasury General Account） | 财政部在美联储的主账户，用于政府收支。当TGA上升，意味着财政部「吸走」了市场流动性。 | 增加时→ 流动性紧缩 |
这条公式实际上描述了美联储、财政部与货币市场三者之间的资金流转路径：
美联储扩表→ 增加准备金与现金→ 流动性增加例如QE（量化宽松）时期，美联储购买资产增加银行准备金。
TGA升高→ 财政部发债吸金→ 流动性减少当政府增加发债、税收流入TGA，市场资金被「吸走」。
ON RRP上升→ 货币市场基金将闲钱存入Fed → 流动性减少相当于货币基金把市场资金「停泊」在Fed，不再流通于银行体系。
因此：
Liquidity ↑ = Fed资产↑ + TGA↓ + RRP↓
这个指标是观察风险资产流动性周期的关键：
当TGA + RRP 同时下降→ 银行准备金激增→ 美元流动性宽松→ 通常伴随风险资产（股市、比特币）上涨。
当TGA 回补、RRP 上升→ 流动性回收→ 风险资产承压。
具体例子：
2023年下半年：债务上限解除后，TGA补库存→ 流动性短暂收紧→ 美股与加密资产出现波动。
2024年初：RRP快速下降，资金回流银行→ 准备金回升→ 市场风险偏好上升。
| 指标 | 相关性 | 说明 |
| S&P 500 / NASDAQ | 正相关 | 流动性宽松助推估值扩张 |
| 比特币BTC | 高度正相关 | 流动性松时风险偏好上升 |
| 美元指数DXY | 负相关 | 流动性宽松时美元供给增多、指数走弱 |
| 美债收益率 | 视阶段而定 | QE阶段压低收益率；QT阶段推高收益率 |
这条公式实际上是整个美元体系的流动性平衡方程。
美联储决定了「总量供给」。
TGA与ON RRP是两个「流动性阀门」，决定多少资金能流入金融市场。
因此，在分析风险资产走势时，比单看美联储资产负债表更重要的，是观察RRP + TGA 的变化，它们才是短期美元流动性的真实驱动。
图三： 美国财政部TGA账户余额变动
上图显示的是美国财政部在美联储的主帐户TGA（Treasury General Account）余额。横轴是时间（2021–2025），纵轴为金额（十亿美元）。这条线其实反映了财政部吸收或释放流动性的状况，也是美元流动性的重要调节阀门。下面是结合近年的政府关门（shutdown）风险与财政操作的完整专业解读。
这条线的上下波动，代表财政部「在市场吸金（TGA 上升）」或「向市场释放资金（TGA 下降）」。
TGA 上升→ 政府吸收市场流动性（银行准备金减少）
TGA 下降→ 政府释放市场流动性（银行准备金增加）
因此：
TGA ≈ 市场美元流动性的反向指标
当TGA 上升时，市场资金变紧；当TGA 下滑时，市场资金变松。
结合时间与事件：2021–2025 五年流动性节奏
| 时间区段 | TGA 变化特征 | 背景事件与流动性影响 |
| 2021 Q1–Q3 | 持续下降（从1.6 兆→ 0.2 兆） | 拜登政府推大规模财政刺激，财政部支出高、TGA 消耗；美元流动性极度宽松，推动股市与加密资产上涨。 |
| 2022 上半年 | TGA 迅速回升至~800 B | 财政部为应对上限风险补库存；同时Fed 启动QT，流动性收紧，美股与加密市场转弱。 |
| 2023 上半年 | TGA 急跌至~100 B | 美国债务上限危机，财政部暂停发债、动用现金支付开支；流动性短暂大幅释放（银行准备金增），比特币从16K→30K。 |
| 2023 夏季后 | TGA 大幅回补（从100 B → 700 B +） | 债限协议通过后大量发债重建TGA，吸走流动性；同期美股震荡、债市收益率上升。 |
| 2024 全年 | 中度波动于400–800 B | 预算谈判反覆、部分关门威胁；财政部采「动态库存管理」，波动影响短端利率与流动性。 |
| 2025 年初至今 | 快速上升（重新接近1 兆） | 政府为新财年支出与潜在停摆做预防性储备；TGA 补库存使流动性再度收紧。 |
关门前：财政部提高TGA 以备应急
当国会预算僵局迫近、关门风险上升时，财政部会提前发债筹资、拉高TGA 余额，确保政府停摆期间仍有现金支付必需支出。
这一阶段市场会出现短期流动性收紧、短端利率上升。
关门期间：支出暂停、债务发行受限
关门期间政府部分支付暂停，TGA 水平短期持平或微降，但由于市场无新国债供应，货币基金需求涌向ON RRP。
形成「流动性结构性错配」：总量中性但短端紧张。
关门结束后：补拨款、补发薪→ TGA 急降
政府恢复支出后，TGA 下降、流动性瞬间释放。银行准备金上升、Repo 市场压力缓解，风险资产常在此阶段反弹。
例如2023 年债限解除后BTC 短期暴涨、纳指反弹。
图四、美联储ON RPs（隔夜逆回购）
1、指标解读
资料来源： FRED（纽约联储）
最新数据（2025年10月31日）： 294亿美元
对比参考： 2019年9月高点为497.5亿美元
这项指标代表美联储透过临时回购操作（以美债为抵押）向主要交易商提供隔夜现金，是直接的流动性注入手段。
自疫情后该工具长期停用，此次重新启动，具有重大政策信号意涵。
2、三大观察重点
政策背景： 美联储此举是对短端资金市场「真实紧缺」的回应。 QT虽将要停止，但准备金持续下滑导致拆借压力加剧。 ON RPs 的重启代表： 「美联储从被动缩表→ 主动流动性管理。」
规模特征： 294亿美元虽低于2019年危机水准，但其象征意义极强，显示流动性缺口已突破联储的观察阈值。 若未来两周操作规模持续上升，则可视为「准政策转向」。
市场机制：
银行与货币市场基金因准备金短缺被迫提高融资利率；
美联储透过回购释放流动性，暂时压低SOFR与Repo利差；
若此行为延续，将形成「微型再QE」效果。
3、历史对照：2019年 vs 2025年
| 指标 | 2019年回购危机 | 2025年10月事件 |
| 触发因素 | 国债结算+ RRP耗尽 | 国债结算+ QT导致准备金枯竭 |
| SOFR–FDTR利差 | +30bp | +30bp |
| 联储回购规模 | 497亿美元 | 294亿美元 |
| 政策反应 | Term Repo + QE重启 | ON Repo + 观望中 |
| 结果 | 准备金重建+ QE4开启 | 尚待观察，或逐步回补流动性 |
1、目前TGA帐户接近1万亿，是近期流动性紧张的主要原因，后续政府重开、支出重启，TGA 将下滑、美元流动性恢复，BTC等风险资产有望获得支撑；
2、在政府重启前，美联储会持续透过回购释放流动性，暂时压低SOFR与Repo利差，缓解市场流动性紧张局面；
3、预测网站的真金白银下注是11月中旬，也就是11月10日～11月15日，高盛等机构预计两周内政府会开门；
4、所以BTC很可能在进行'最后一跌'，至少政府开门和未来降息是确定的，虽然节奏时间有不确定性。
来源：SoSo Value
发布人：暖色
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