德意志银行研报：通往机构DeFi之路

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翻译：bocaibocai.eth

自从国际清算银行（BIS）和新加坡金融管理局（MAS）分别推出了“金融互联网（Finternet）”和由央行主导的基础设施Global Layer 1后，传统金融领域正迎来一个巨大的变革趋势：金融和货币体系向通证化（Tokenisation）转变。全球政策制定者、金融机构和创业公司对通证化的关注和研究达到了前所未有的高度，这一议题也成为了许多重要行业会议的核心话题之一。

除了通证化这一技术过程和基础设施外，去中心化金融（DeFi）作为区块链行业的核心创新之一，也成为传统金融领域的热门话题。因此，一个新的概念“机构DeFi”应运而生，近期德意志银行发表了一篇关于机构DeFi的研究报告，笔者并对此研报进行了翻译。

与原生DeFi的无准入、由智能合约保管资产、由DAO组织治理的特性不同，机构DeFi强调由受监管的金融机构来保管资产，通过数字身份形式进行KYC/AML，并由专门的组织和专业人士进行治理。传统金融机构将这种受监管的DeFi视作一种新的增长工具，能够降低成本、增加效率以及加强监管透明度。

文章还批判了原生DeFi领域中的“去中心化幻觉”现象，即高举“去中心化”旗帜以DAO名义进行治理，实则极度中心化，话语权和治理Token掌握在少部分人手中。这种现象笔者早已注意到，行业内大多数人对此也视而不见，成为了“房间里的大象”，是一件值得反思的事情。

或许有人会认为，去中介化的DeFi被“去除的中介”用来展开金融业务是一件看似可笑的事情。但仔细一想，拿DeFi借贷来说，原生DeFi中的借贷是由一批人提供底层资产流动性获取借出资产的收益，另一批人提供抵押资产并借出智能合约中的底层资产并支付利息。在这个过程中，中介方只不过是被智能合约替代，角色定位发生了变化，但中介并没有消失，由金融机构运营DeFi协议并非是一件不切实际的事情，反而降低了许多人工成本和流程。

实际上，这个过程中并没有凭空产生出任何“信用货币”。传统商业银行通过信贷进行信用货币派生的能力是原生DeFi在技术上可以实现但在商业层面上难以实现的。这背后涉及对借贷人的信用评估及一系列社会制度的约束，属于治理层面的问题。而在无准入的DeFi中进行无抵押信用借贷几乎是不可能的，缺乏对用户的追责制度和法律约束。

而机构DeFi正是解决这一问题的路径。而金融机构可以通过受监管的DeFi协议大大降低企业和个人参与金融的门槛，实现更广泛的金融普惠，并降本增效，站在央行和政策制定者的角度，这对于整个国家社会的经济是一件正面的事情。而这也将是未来传统金融领域通证化转型的一个大趋势。

要实现这一目标，技术并不是核心障碍，治理和法律法规才是关键。如今，我们可以看到越来越多的中央银行和金融机构开始了一系列通证化项目的试点和监管框架的制定，相信真正大规模应用落地只是时间问题。

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去中心化金融（DeFi）的机构应用有潜力创造一个基于合作、可组合性和开源代码原则的新金融范式，并以开放、透明的网络为基础。在本白皮书中，我们深入探讨了DeFi的历史以及未来可能的发展，重点是这如何影响机构金融服务。

前言

去中心化金融（DeFi）的演变及其在机构用例中的应用潜力引起了行业观察家的极大兴趣。支持者认为，新金融范式的兴起有强有力的理由，这种范式基于合作、可组合性、开源代码原则，并以开放、透明的网络为基础。作为一个进入聚光灯下的领域，利用 DeFi 进行监管金融活动的道路正在建设中。

不断变化的宏观经济和全球监管环境阻碍了广泛有意义的进展，发展主要发生在零售领域或通过孵化沙盒为背景。然而，在未来一到三年内，机构 DeFi 有望腾飞，并与数字资产和代币化的广泛采用相结合，金融机构多年来一直在为这一情况做准备。

这一路径受到区块链基础设施进展的推动，以 Global Layer 1 或 Interlinking Networks 的形式容纳在监管合规要求下运营的组织。解决关键不确定性的问题也在出现，包括合规性和资产负债表要求，以及区块链钱包的匿名性和如何在公共区块链上满足了解你的客户（KYC）和反洗钱（AML）要求。随着这些讨论的深入，越来越明显的是，中心化金融（CeFi）和去中心化金融（DeFi）不是二元对立的；而在金融领域的机构端全面采用可能只对那些在生态系统中具有集中化运营治理混合模式的组织可行。

在机构圈子里，探索这一领域通常被定位为进入一个充满吸引力潜力的领域的发现之旅，可以开发创新的投资产品，以触及以前未开发的新消费者和流动性池，并采用新的数字化运营模式和更具成本效益的市场结构。只有时间（和创新）才能证明 DeFi 是否会以其最纯粹的形式存在，或者我们会看到一种妥协，使得一定程度的去中心化能够实现金融世界的桥梁作用。

在本白皮书中，我们反思了 DeFi 的最近历史，试图揭开一些常用术语的神秘面纱，然后仔细研究 DeFi 领域的一些关键推动力。最后，我们将考虑在通往机构 DeFi 的道路上，机构金融服务社区将面临什么。

DeFi 景观解析

1.1 什么是 DeFi?

DeFi 的核心是在链上提供金融服务，如借贷或投资，而无需依赖传统的中心化金融中介。在快速发展的领域中没有官方和普遍认可的定义，典型的 DeFi 服务和解决方案可以识别出以下元素：

自托管钱包，允许投资者成为自己的托管人。

使用代码维护和管理数字资产托管的智能合约托管。

使用代码根据存款价值和 / 或变量计算和分配奖励的质押合约。

允许一种资产与另一种资产交换并在借贷或去中心化交易所（DEX）中使用的资产交换协议，如 Uniswap，这是 DeFi 生态系统的早期参与者之一，使用智能合约执行交易。

发行基于底层「包装」资产的不同资产的证券化和再抵押结构，其中发行的资产可以有二级市场价值。

1.2 什么是机构 DeFi?

机构化 DeFi - 本文的重点 - 指的是对 DeFi 结构的机构采用和适应，以及在去中心化应用程序（dApps）或解决方案中的机构参与。通过在金融行业监管框架内探讨这个话题，可以将 DeFi 的优势转移到传统金融市场，为创造新的成本效率和效果开启可能性，同时也为新增长路径铺平道路。这些新路径包括实物资产和证券的代币化，以及将可编程性集成到资产类别中，并出现新的运营模式。

机构 DeFi 与传统 DeFi 的区别如图 1 所示。

1.3 DeFi - 历史

在开放环境中，DeFi 相关项目在 2020 年夏天激发了加密市场，开启了一个新时代。由于其高流动性、昂贵资产和高挖矿回报，DeFi 在美联储（Fed）因应对新冠疫情而重新启动的大规模量化宽松（QE）期间迅速崛起，DeFi 服务中的总资产（总锁定价值，TVL）从年初的 10 亿美元上升到年末的超过 150 亿美元。

在此期间，新 DeFi 项目得到了大量资金支持，项目和相关代币的数量相对饱和，试图乘势而上。2021 年底，总 DeFi 用户数激增，超过 750 万独特用户在 DeFi 生态系统中进行交易，比一年前增长了 2550%，TVL 在 2021 年 11 月达到 1690 亿美元的峰值（基于 DeFiLlama 的数据）。如 Uniswap 和 Yield Farming 等新术语和名称被引入日常金融生活中。

在这一年中，由于多次加息和通货膨胀显著上升，加之生态系统中一些不法行为，DeFi 经历了相当多的问题，包括一些广为人知的崩溃事件。这意味着整个市场被迫倒退一步，进入了 2022 年下半年的审慎和理性阶段。

这一趋势在 2023 年初变得更加明显，因为随着融资成本上升，金融科技 DeFi 领域的私人融资枯竭，反映在年初至今（截至 2023 年第一季度，Fintech Global Research）的交易活动同比下降 69%。这导致 DeFi 系统中的 TVL 下降到 2023 年 4 月的不到 500 亿美元，并在 2023 年 10 月底降至 370 亿美元的低点。

尽管遭遇了显著下滑和同时期的「加密冬天」（即加密资产价值的下降），DeFi 社区的基本面依然坚韧，用户数量稳步增长，许多 DeFi 项目坚持不懈，专注于产品和能力的建设。

2023 年底，由于美国首次批准现货加密 ETF 产品，广泛被视为数字资产进一步融入传统金融产品的重大标志，市场出现了增长。更重要的是，这为机构参与者更加深入地参与这些新兴生态系统打开了大门，这将为该领域带来急需的流动性。

1.4 实现 DeFi 的早期承诺

在原生加密资产领域，DeFi 运动导致了编码结构，展示了 DeFi 如何在没有某些中介机构参与的情况下工作，通常涉及智能合约和 / 或点对点（P2P）基础。由于访问成本低，DeFi 服务在其初期迅速被采用，并迅速证明了其在提供高效资产池和降低中介费用方面的价值，并应用经济行为金融技术来管理需求、供应和价格。

这些新优势得以实现，因为 DeFi 通过智能合约编程重新设计或替代现有中介活动，实现更高效，从而改变工作流程并转变角色和责任。在与投资者和用户的「最后一英里」中，DeFi 应用（即 DApps）是提供这些新金融服务的工具。因此，现有市场结构可以发生变化。

先锋机构 DeFi 活动

从 DeFi 空间中可以提取出许多机构用例，利用真实资产和证券的代币化。

以下是一些示例，试图概括金融服务产品与技术和法规结合以创造新价值的联系；例证了为什么机构 DeFi 具有吸引力。

案例 1: 互操作性，2023 通过在机构领域使用 DeFi 构造，自托管钱包可以实现分布式资产保管模型，同时提供综合和独立的数字账户（地址），可用于交易流动、结算和报告。一个重要的用途是智能合约桥，连接不同区块链，以实现互操作性并避免区块链选择带来的碎片化。

适用性：作为连接公共、公共许可和私人网络的连接点，以最大限度地减少碎片化，同时允许高度访问和参与。

示例：https://www.mas.gov.sg/-/media/mas-media-library/development/fintech/guardian/interlinking-networks-technical-paper-vfinal.pdf

案例 2: 使用稳定币再融资代币化金融工具，2023 DeFi 系统也可以用于传统行业的融资，尽管目前尚未大规模应用。例如，代表某些现实世界金融工具的安全代币可以作为抵押品放置在智能合约「保险库」中，获得稳定币，然后转换为法定货币。

参考：https://www.sgforge.com/refinancing-dai-stablecoin-defi-makerdao/

案例 3: 资产管理中的代币化基金，2023 代币化基金单位或代币可以通过区块链进行分发，直接向合格投资者开放，并在链上维护投资者记录，同时智能合约设施允许使用受监管的稳定币快速或近乎瞬时的认购和赎回。进一步来说，代表高质量流动性传统金融工具的代币化基金单位可以作为抵押品。

示例：https://finance.yahoo.com/news/blackrock-launches-first-tokenized-fund-222700828.html?guce_referrer=aHR0cHM6Ly93d3cuYmluZy5jb20v&guce_referrer_sig=AQAAAKT37GXfe84hphq0iMK6yzh8B9rXpnPwpnPonYy1t7sBzLgpCAdM7Lo3TaQqzplg62uy34Nlh0QwotmrfATOLgFLlUWOrM4Jx6Qe_tYFQCjpr-QpS6ZxvYQnBEdUPH-6CKs8nbkAE5BmfHIgpOqxxSbEJEelcA7SBtbiMeDxsokm&_guc_consent_skip=1720507214

DeFi 机构市场结构的演变

由 DeFi 驱动的市场概念提出了一个引人入胜的市场结构，它本质上是动态和开放的，其原生 设计将挑战传统金融市场的规范。这导致人们对 DeFi 如何与更广泛的金融业生态系统整合或合 作，以及新市场结构可能采取的形式众说纷纭。

2.1 治理、信任和集中化

在机构领域，更加强调治理和信任，需要在所扮演的角色和职能中拥有所有权和问责制。虽然这似乎与 DeFi 的分散性质相矛盾，但许多人认为，这是确保遵守法规的必要步骤，也是为机构参与者适应和采用这些新服务提供清晰度的必要步骤。这种态势催生了 「去中心化幻觉 「的概念、 因为治理的需要不可避免地会导致系统内一定程度的集权和权力集中。

即使有一定程度的集中化，新的市场结构也可能比我们今天的市场结构更加精简，这是因为组织中介活动大大减少了。其结果是，有序的互动将变得更加平行和并行。这反过来又有助于减少实体间互动的数量，从而提高运作效率，降低成本。在这种结构下，包括反洗钱 (AML) 检查在内的管理活动 也会变得更加有效–因为中介机构的减少能够提高透明度。

2.2 新作用和活动的潜力

机构 DeFi 生态系统 第 1.4 节中列出的先驱使用案例强调了当今的市场结构可能会如何演变下一波 DeFi 创新浪潮。

这样，公共区块链就可以成为事实上的行业实用平台，就像互联网成为网上银行的交付基础设施一 样。在公共区块链上推出机构区块链产品已经有了一定的先例、7 特别是在货币市场基金领域。业界应期待进一步的进展，例如在代币化领域。或虚拟基金、资产类别和中介服务;和 / 或具有许可层。

参与 DeFi 市场 在公共、私有或经许可的区块链网络中运行

对机构而言，DeFi 本身的性质既令人生畏，又令人信服。

在 DeFi 产品所提供的开放生态系统中参与、运营和交易，可能会与传统金融的闭环或私有环境 相冲突，在传统金融环境中，客户、交易对手和合作伙伴都是众所周知的，风险也是根据适当的 披露和尽职调查水平来接受的。这也是迄今为止机构数字资产领域的许多进展都发生在私有或许可 区块链网络领域的原因之一，在该领域，受信任的管理方充当 「网络运营商」，所有者负责批准参与者 进入网络。

相比之下，公有链网络具有潜在的开放式规模，进入门槛低，创新机会现成。这些环境本质上是去中心化的，建立在没有单点故障的原则之上，用户社区被激励 「做好事 「。保持区块链安全性和一致性的共识协议 ( 权益证明 (POS)、工作证明 (POW) 是主要例子 ) 在不同的链上可能有所不同。这是参与者–作为验证者–能够在我们认为的 「区块链经济 「中做出贡献并获得回报的一种方式。

3.1 参与核对表大纲

在评估任何数字资产和区块链生态系统的参与时，主要考虑因素应包括区块链的成熟度及其相应的路线图、可达成的最终结算共识、流动性、与其他链上资产的互操作性、监管角度和采用情况；还需评估网络技术的风险、网络安全性、连续性计划以及该网络的核心社区和开发者参与者。技术标准化程度以及对分类法的共同理解也可以为应用的发展铺平道路。

在此基础上，私有链显得风险更低且更具吸引力。然而，私有链相对于公有链的较低风险水平也应通过以下因素来衡量：专业知识的可用性、供应商依赖性、可访问性、流动性规模以及创建、维护和运行私有链的成本，这些因素可能会决定项目的成败。想象一下，如果每家银行都必须运行自己的私有互联网来支持其互联网银行应用程序，成本将是一个关键因素，尤其是在区块链将与现有技术栈并行操作的过渡时期，这一点需要特别考虑。

归根结底，企业必须适应其可以接受和管理的透明度水平和新的工作方式，同时在数据和资产保护方面保持对自身和各自客户利益的高度关注。无论你站在 DeFi 的哪一边，资产托管和安全保管都是至关重要的。关键是要了解新颖的方法–比如由智能合约持有的资产作为托管的延伸–并实质性地解决这些领域的灰色地带，这有助于降低风险和监管问题。

另一个例子是，身份非常重要，在将 DeFi 制度化的过程中，部署可验证的凭证是基本要素之一。这些凭证将促进治理，为机构在参与这些开放区块链生态系统时提供保障。可验证的凭证使任何人都能使用加密证明来证明其身份，无需直接共享个人身份信息（PII），同时将此类 PII 材料存储在链外或加密的分散方式中，以增加保护。

因此，在「DApps」层中的此类数字身份下，集中治理在投资者进入和退出机构 DeFi 结构等领域可以实现可靠的客户尽职调查（KYC）、制裁检查和防止洗钱。此外，交易市场滥用检测和其他市场完整性措施（如投资者适当性）将成为可以实施的新防护措施。数字身份有助于识别风险模式，同时保持交易保密性和银行隐私。

这样，DeFI 在成本效益和创新价值方面的核心优势就得以保留，并得到了融合将某些关键属性集中起来，以便成功实现监管平衡。

近年来，区块链在机构方面的早期开发和评估得到了倡导。值得注意的是，2022 年 6 月由以下机构发起的多阶段行业层面的 「守护者项目」。新加坡金融管理局 (MAS) 寻求在机构级 DeFi 的道路上取得进展。发展 「开放和可互操作 「的网络，探索互联市场的潜力。

这符合更广泛的行业创新愿景，即通过使用基于区块链的技术实现规模化、流动性和新的市场连接，同时不损害生态系统的金融稳定性和完整性。如何在兼顾监管的前提下实现这一目标? 是 DeFi 机构面临的万亿美元问题。

监管方面的障碍

4.1 没有中介机构的框架

毫无疑问，前方的道路还很漫长，充满了创新、探索和回顾 / 反思。DeFi 制度要求监管机构、标准制定者和政策制定者重新考虑他们的传统监督框架，这些框架是与中介机构一起建立的的中心。鉴于分散式系统可能缺乏监管和监督接入点，DeFi 无疑正在推动模式转变。

4.2 市场诚信和投资者保护

自 2023 年底以来，该领域的发展势头和跨司法管辖区进展一直在增长: 12 月，国际证监会组织发 布了《针对 DeFi 的政策建议》，其中概述了针对市场诚信和投资者保护核心风险的九项主要政策建 议。9 在此之前，国际证监会组织于 2023 年 11 月发布了《加密资产政策建议》，其定位是与涉及 DeFi 的政策建议相辅相成。有了这两项可互操作的全球政策建议，一个活动如果不受一个规范约束，则会受到另一个规范约束。10 因此，监管格局现在更加清晰，随着国际证监会组织的建议在全球范围内被其成员实施 ，监管格局将进一步明朗。

这种清晰度也得益于全球监管原则的推动，即相同的活动、相同的风险、相同的规定以及技术中立性。这意味着一个代币化的传统金融工具应根据其作为金融工具的性质进行监管，而不是仅仅因为它被代币化就被区别对待。由于代币化是一种技术过程，现有的技术风险规定将适用。金融机构对其暴露在新技术下的资产负债管理越来越受到如何理解和计算该技术独特特征所引发风险解读影响。

4.3 审慎处理

参与数字资产领域对资产负债表的影响是监管演变方面的又一挑战。巴塞尔委员会 (BCBS) 关于银行加密资产审慎处理的最终标准也于 2023 年 12 月发布，以征求意见。其重点是认识到市场的组合 、这集中体现在认识到加密资产相关活动 ( 本质上包括 DeFi) 中固有的市场、信用和流动性风险 ，以及定义披露和所需的保障措施。巴塞尔委员会的标准还解决了根据分类标准将资产类型大致分为 第 1 组和第 2 组的需要，这些分类标准反映了需要管理的潜在风险。巴塞尔协议关于披露要求的另一次磋商于 2024 年 1 月 31 日结束。最近 2024 年 5 月 16 日，巴塞尔委员会宣布将实施日期推迟一年至 2026 年 1 月 1 日。 在这些情况下，如何对机构 DeFi 进行分类，还有待进行实质性检验。

这些都是行业探索之旅中的重要里程碑。它们是多年来公共部门和行业联合开展深入宣传工作的成果，目的是理解、讨论、校准和达成一致的解释，随着市场和技术的同步发展，这些解释可能会为进一步的进步铺平道路。建立并统一对如何考虑新数字领域的理解，包括参与这些领域的相关风险，将成为创新的重要基础和护栏，同时提高监管的清晰度。

许多使用案例表明，创新技术与合适的法规相结合，将成为一股非常强大的变革力量，重塑并重新安排商业模式和市场。

5.DeFi:下一步是什么?

灯泡并不是从蜡烛的不断改进中发展而来的，而是从解决蜡制蜡烛缺陷的替代技术的不断改进中产生的。

如果我们思考上述问题，并相信广泛监管或机构版 DeFi 的潜在力量，我们就必须承认，它需要一套核心信条、标准和先决能力，以构建生态系统的结构。实际上，只有这样，机构参与者才会将其作为一种新的增长工具，并在有足够保障和监管确定性的情况下向前推进。

2024 年对于所有形式的 DeFi 来说都是一个动荡的时期，在此之后，2024 年将是一个决定性的时刻。监管的实施是一种驱动力 ，它将继续决定机构对数字领域的兴趣和采用速度。可以说， DeFi 扩大了风险管理、反洗钱和信息隐私方面的挑战。 然而，如果结合机构 DeFi 所带来的机遇 ( 包括金融包容性 ) 来考虑，就很难忽视其在未来数字优先的金融业中为新产品、新服务和新运营模式带来的潜在好处。

技术本身日趋成熟，人们对技术的理解也越来越深入。法规越来越清晰，随着从试点中吸取经验教训，现在更容易获得必要的专业知识。例如，合规和审计等控制职能方面的法规和专业知识的增加 ，有助于将 DeFi 技术引入金融业。

该行业目前正处于 「概念验证后 「阶段，需要将可见和成功的 「活 「产品升级为规模化的商业产品 。这一转变将有助于实现成本效益或新的增长，并进一步推动机构发展之路。本文涉及的因素将如 何影响或抑制机构参与受监管的 DeFi 的发展轨迹，我们拭目以待。

在跨链互操作性、Oracles、数字或去中心化 ID 解决方案和信任锚等关键领域，技术、创新和监管的不断成熟只会为达到临界质量所需的采用势头火上浇油。虽然通往机构 DeFi 的道路可能不会把我们带到 「月球」，但这肯定会是一次令人兴奋的旅程，让我们驶向一个新的、引人入胜的目的地。