文章转载来源： Odaily
原文作者：Andre Cronje，Fantom Foundation 联创
原文编译：Azuma，Odaily 星球日报
编者按：Ethena Labs 昨日正式开放了 ENA 的空投申领。在过去几个月内，凭借着潜在的空投预期，以及源自「现货+合约套利」的高额收益率，USDe 的发行规模快速增长。截至发文，USDe 的铸造量已突破 18 亿美元，在去中心化稳定币赛道已超越了 FRAX、crvUSD、GHO 等背靠头部项目的先行者，大有继续增长并撼动 DAI 榜首之位的趋势。然而，在 USDe 的数据高歌猛进之时，市场之上也想起了不少的质疑声音。今日下午，DeFi 领域的「」Andre Cronje 于个人账户发布了一篇长文，文中虽未明确提及 Ethena Labs 和 USDe，但却从机制层面对该项目的设计提出了强烈质疑，甚至将其直接比作下一个 UST。
以下为Andre Cronje 的原文内容，由 Odaily 星球日报编译：
在加密货币行业里，我们时常能见到一些新的东西。
对于业界曾发生过的一些大事，我确实希望当初我能够更加仔细地进行观察，但我也承认有些事件完全出乎了我的意料。
比如 UST，我很确信它一定会失败，因为在我看来它的机制毫无逻辑，但许多在我看来非常聪明的人却都持反对意见，他们也一直在努力说服我，试图让我承认自己错了；至于 FTX，我从未想过它会破产，每当有人问我是否应该从 FTX 撤资时，我虽然都会回答「好啊，为什么一定要冒险呢」，但这只是我对所有交易所的统一看法，它的倒闭对我而言完全是个意外。
我之所以再把这些事情拿出来说，只是想提前说明，许多时候其实我也不了解真相。
尽管如此，但当前确实有一件事吸引了我的注意力——一个新兴的 DeFi 基础设施正在快速获得市场青睐，我看到它已经被整合进了一些我一向认为风险很低的协议之内。然而按照我的理解（也许是错误的），这一全新协议的风险极高。
我不打算直接指责，但我确实想咨询一下那些比我更聪明的人，我的理解到底哪儿出了问题？我已经查阅了所有可获取的文献，阅读了许多外界的评价，但我仍旧看不明白它是如何消除风险的。
Odaily 星球日报注：在全文中，Andre Cronje 并未直接提及Ethena Labs 和 USDe，但从其所描述的市场状况以及协议设计来看，其质疑所指向的目标就是Ethena Labs 和 USDe。
接下来，让我们来看看上述协议的构架。
首先是永续合约。在正常的现货交易中，交易者只是在简单地购买资产。如果更确切的去描述，交易者实际上是在卖出（做空）一种资产，并购入（做多）另一种资产，比如在 BTC/USD 交易中，你是在卖出（做空）USD 并买入（做多）BTC，如果 BTC 相对于 USD 升值了，你就赚到了钱。我们把这种简单的交易模式叫做现货交易，因为你永远都会拥有某种现货资产，即使 BTC 相对于 USD 贬值了，你也会一直拥有 BTC 资产。永续合约则是一种交易工具，它允许交易者执行类似的操作，但却不用涉及任何现货资产，因此这其实有点像赌博，而不是交易。
永续合约的特殊之处在于，买家（做多者）和卖家（做空者）都需要支付「资金费率」，如果买入需求明大于卖出需求，卖家的资金费率将呈正值，买家的资金费率则会呈负值，从而保证永续合约的价格趋同于现货价格。对于交易者而言，要维持自己的交易头寸，你需要做的是提供保证金，保证金本质上是为了「资助」资金费率「债务」的抵押物，如果资金费率转为负数，它将会开始逐步吞噬你的抵押物，直到你的头寸被平仓。
关于抵押物（保证金），上述协议的另一项机制在于抵押物的自动生息功能，即只要持有该抵押物，资产便就会持续增值。在上述项目中，所谓的自动生息型抵押物其实就是 stETH，如果我持有1个stETH，本质上等于我正在做多stETH，那么这时如果我再通过永续合约去开启1个stETH的做空头寸，理论上我就可以实现「Delta 中性」，因为即使我在stETH做空上损失了100美元，我也可以 stETH做多上获得 100美元。补充两点，一是现在我能找到的可接受stETH作为保证金的交易所只有 ByBit，二是此处的「Delta中性」讨论忽略了资金费率问题。
总体而言，上述协议的运行逻辑就是，你可以通过购买 1000美元的stETH，并将其作为保证金再去开设1000美元的stETH做空头村，从而在理论上实现「Delta 中性」，并持续获取 stETH 的生息收益（约3%）并承担资金费率盈亏。
我并非职业交易员，只会为了研究 DeFi 而进行一些探索性交易，我承认交易并不是我的强项。我尝试将上述运行逻辑与我所了解的基础金融要素（抵押和债务）进行了对比。根据我的经验，任何一笔合约头寸最终都只会迎来两个结局，要么被平仓（即「Delta 中性」会被打破），要么就得被清算。
因此，我目前对于该协议运作机制的理想推断是——「当市场转向时，头寸将会被平仓」，但这种说法就像是「你只需要在BTC上涨时卖出，下跌时买入」的梗一样，听起来很明显，实际执行起来却几乎不可能。
所以尽管现在看起来一切都很顺利，但这只是因为市场处于看涨情绪下，大家乐意持有多单，做空的资金费率为正，可情况最终一定会发生变化，当做空的资金利率转为负值，保证金（抵押物）将开始被蚕食甚至被清算，到时候就只会剩下一个没有任何支撑的资产。
有些人可能会用「大数定律」来进行反驳，这很像是 UST 当年号称拥有 10亿美元BTC 的保障基金——「直到它没用的那一天为止，它都挺有用的」。
因此，我希望社交媒体上的聪明人可以帮我解答这些疑惑，以便指出我的理解错误之处，或是指出我错过了哪些关键信息。
来源：Odaily
发布人：暖色
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