AI能撑起百度的“新故事”吗？

原文来源：海豚投研

图片来源：由无界 AI生成

北京时间 11 月 21 日港股盘后，$百度.US 发布了 2023 年三季度财报。我们注意到爱奇艺虽然盈利超预期但仍然大跌了近 10 个点，因此这次我们除了看百度核心业务之外，也会在最后单独讨论下爱奇艺的情况。

百度核心业务具体表现：

1、收入差但已经 priced in：三季度业绩从收入上看肯定是不太好的，广告因为淡季电商平台预算收缩，本身流量生态缺乏吸引力（三季度手百 app 月活环比流失）而增速落后其他大厂同行，以及云业务中智慧交通业务还在政府预算收缩的影响周期内，直接同比下滑。只是一个月之前的 preview 更加保守，这也是为什么，近一个月当全球 AI 又开始新一轮爆炒了，作为中文大模型种子选手的百度，股价却毫无起色。

2、利润大超预期：不过这次三季报超预期的地方在于降本控费上，成本、营销、研发都比预期要低，其中营销费用比二季度还低了 10%，最终核心经营利润比一致预期整整高了 30%。

海豚君认为，造成这里相对夸张的预期差，除了公司自己做预期管理外，可能源于两个原因：1）一个是市场对 AI 支出的确认前置了，文心一言 11 月才正式开启面向 C 端的商业化，此前的 ToB 模式更偏一种共创性质的战略合作，因此不少前期投入的成本暂时还未同步确认到财报里，但市场已经先行预期到了当下的支出中；2）另一方面，则可能是百度内部在应用大模型的过程中已经尝到AI 提效的甜头。

前者并不算真正的利好，如果 AI 该有的增量支出，随着后续收入的确认，一定也会逐步反映到报表中，利润率会看到一些营销。但如果是后者带来，那就是一个相对长期的提高盈利水平的驱动力。

3、指引不错，云业务下季度回暖：另外结合电话会，公司对下季度以及明年的指引还可以，四季度的广告增长指引基本符合当下预期，而这个季度已经差到同比负增长的智慧云业务，下季度有望在 AI 需求 +ACE 低基数的作用下触底回暖，实现双位数增长，这比原本的预期显著要好。

随着文心一言正式面向 C 端付费，目前 7000 万的用户，假设有 20% 的用户选择会员付费升级 4.0 版本，以及少部分升级文心一格的付费需求，那么意味着一年能够产生近 90 亿的增量收入，相当于目前收入的 9%。

4、回购与现金：百度一贯现金充足，但回购力度不大。三季度末，百度持有现金资产（现金、现金等价物、短期投资）共计 2027 亿元人民币，合 280 亿美金。如果审慎一点，即扣掉长、短期的各种有息债务（包含贷款、票据以及股性较低的可转债）也就是净现金 175 亿美元，虽然有 AI 投入，但因为核心业务单季创造了 8 亿多美金（60 亿人民币）的现金流入，因此净现金规模环比上个季度还增加了一些。

但尽管手中很富裕，但三季度管理层回购依旧抠门，只花了 1.26 亿美金用来回购。

4、爱奇艺：供给有缺口，旺季不旺。正如我们上季度的预期，爱奇艺正在经历因前一年减少投资，内容供给捉襟见肘的尴尬阶段。三季度原本是暑期旺季，只要内容跟上，不缺用户回流。但爱奇艺三季度热播剧不多，因此错失了旺季获客的窗口期，订阅用户反而流失了 370 万人。

三季度公司进一步降本增效，核心经营利润率继续提高到 9.3%，但似乎市场并不买账。海豚君认为，爱奇艺收缩提效的故事已经讲了一年多，资金 “审美疲劳” 在所难免，相比于收缩下的苟活，市场也更希望看到爱奇艺真正意义上的重生。

还是从内容投资进度上来看，三季度爱奇艺主要还是采购了一些外部版权资产，自制剧资产环比仍然在减少，说明摊销数量（播映）高于新投入制作的数量。总的来说，三季度内容投入还相对谨慎，短期可能还是更多的考虑到现金流的健康，但这样做的负面影响是，可能会减缓新产品周期的节奏。

5、财报详细数据一览

海豚君观点：

三季度业绩客观来说不算好，但因为公司之前引导的预期比较保守，然后再加上四季度电商旺季、云业务有低基数红利以及 AI 开始变现，结合电话会中的指引交叉印证，似乎走出了一种触底回暖的味道。

但对于这次 “盈利大超预期”，海豚君倒没那么激动，我们认为其中有不少预期管理的因素。不过我们比较关注的是后面 AI 投入逐步确认后，对公司盈利水平的影响。当 AI 在百度内部先一步得到深度应用合结合后，是否已经能够帮助集团实现经营提效，当然，这个问题确切的回答还需要看看四季度的情况。

长期视角上，对于百度和爱奇艺两家公司，海豚君认为：

1）对于在移动互联网时代错失良机的百度，海豚君会比较期待百度是否能够在 AI 时代持续的占有先机。虽然目前百度在 AI 技术上还是相对领先的，但结合场景的应用以及具体业务的执行力上，我们暂时留一个问号继续观察。

不过，百度的估值一直偏低，虽然广告业务因为流量生态，在同行中吸引力不足，尽管没啥成长，但目前仍然还算一个不错的现金牛业务。在略微调低广告增速后，SOTP 算下来核心老业务至少可以支撑 480 亿美金的价值，后面就看随着 AI 商业化逐步落地，是否能够给百度带来更多的想象空间。

2）对于爱奇艺，海豚君认为还需要观察。虽然几个季度的盈利暂时反击了商业模式的质疑，但反转故事要讲下去，至少得看到内容投资恢复正常增长。考虑到 2024 年 8 月还有一笔可转债有被要求赎回的风险，因此短期现金流的压力会使得爱奇艺在投资上更加谨慎，这在竞争激烈的长视频行业，并不是太有利。可以继续关注爱奇艺的后续 pipeline，或许再来一个《狂飙》能够解决当下的困境，加快产品周期。

以下为财报详细解读

百度是互联网公司中比较罕见地把业绩详细拆为：

1、百度核心：涵盖了传统的广告业务（搜索/信息流广告），以及创新业务（智能云/DuerOS 小度音箱/阿波罗等）；

2、爱奇艺业务：会员、广告与版权转授权等其他。

两项业务的拆分泾渭分明，加上爱奇艺作为独立上市公司数据详尽，海豚投研在此也将两项业务详细拆解。由于两大业务有大约 1% 左右（2-4 亿之间）的抵销项，因此海豚君拆分的百度核心细分数据与实际报数可能稍有差距，但无碍趋势判断。

电商淡季，广告承压

三季度百度广告同比增长 5%，比之前官方预告的增速要高一些。三季度仍有受益线下场景回流，尤其是医疗、文旅领域的广告需求，但三季度是电商淡季，电商平台预算较紧，百度的流量生态本身不具备优势，三季度用户量还环比减少了 1400 万。因此少了电商广告预算后，一反上半年的趋势，体现出了增长压力。

其中，高毛利率的托管页广告占比继续稳步提升至 53%，环比 +1pct。

不过三季度因为线上零售增长放缓的压力，整个线上广告行业都不咋地，增速回落到同比持平。百度能维持 5% 以上的增长，一个是靠用户量大，另一个是医疗、文旅等线下场景回流带来的红利。

展望四季度，三季度承压的主导因素，电商广告预算可能会因为双 11 双 12 回来一些，因此体现到百度核心广告的增长压力也会相对有所减少，海豚君预计增速会略微回升接近 10%。

智慧云触底待回暖

其他业务（非广告业务）中，近 80% 的收入来自智慧云，剩余的 20% 主要是自动驾驶技术方案、智能音箱等收入。三季度其他业务收入 69 亿，同比增长 5.6%，较上半年显著放缓。

百度的智慧云中，有不少是与地方政府合作的智慧交通解决方案收入 ACE。在近三年由于地方政府举债变难，规模萎缩，因此今年以来也削减了这类 “锦上添花” 型的城市基建。三季度这部分影响仍然存在，云业务已经由正增长转为同比下滑 2%。其他杂项则因为基数恢复正常，增速也有明显放缓，但因为自动驾驶方案收入的逐步确认，仍然有近 20% 的同比增长。

不过管理层也提及在其他领域的企业云需求仍然在健康的回暖，在 AI 赋能的带动下，企业客户对百度云的兴趣也在提升。管理层预计，四季度整体云业务增速将回到双位数水平，除了 AI 需求带动，还有今年一直拖后腿的 ACE 去年低基数，使得增长压力会小一点。

其他业务中的智能驾驶，对于百度也是一个关键的业务点。相较于云业务已经初具规模，百度的智能汽车板块虽然还处于发展早期，但近两年也加快了推进速度。

三季度，萝卜快跑共提供 82.1 万单的乘车服务，同比增长 73%，环比增长 15%，截至三季度末，萝卜快跑累计单量达到 410 万单。

预期管理下盈利 beat，关注四季度 AI 支出确认

对于市场担忧的 AI 投入对利润端的削弱影响，三季度仍然没有明显体现。Q3 百度核心的经营利润率 20.7%，同比改善 1pct，环比也季节性提升。

我们认为可能的原因有：

一方面因为三季度还没正式商业化，成本上和 AI 投入的确认还不充分，另一方面三季度虽然广告承压，但和低毛利率的智慧云同比 2% 下滑相比，还是更优一点的。因此业务结构占比上的变化也会带来综合毛利率的提升。

不过，海豚君也比较关注一点，AI 是否已经帮助百度集团内部做了经营提效。今年以来虽然 AI 大模型火热，企业虽然感兴趣，但由于经济承压，经营信心不足，因此在这种资本开支上的投入相对谨慎。考虑到这一点，百度最先推出自研大模型，但实际落地上，一直以共创测试、战略合作为目的，并没有开展真正的商业化。除此之外，百度的 AI 更多的是内部自用，旗下百度网盘、百度文库、智能音箱、手百的营销投流方案等，都用上了大模型赋能。这种应用是否会带来内部资源的集中复用，以及对加快内部研发效率？这个值得关注一下。

费用上，环比主要体现为营销支出的减少，研发费用在上季度陡增后，环比略有降低，但同比仍然增长了 7.1%，相比上季度加速。

我们延续上季度的预测，随着文心一格正式商业化，AI 上更多的支出也将会确认，我们预计后续研发投入以及成本项的绝对值还会继续增长，具体对利润率如何影响，还得看市场对文心一言的需求反馈。

爱奇艺：狂飙之后，回归沉寂

爱奇艺断臂求生、裁员保命的经过，在去年财报点评中，海豚君已经多次展开分析。三季度爱奇艺继续提高了自己的盈利能力，但《狂飙》之后，爆款内容捉襟见肘也使得，单纯收缩走通商业模式，算不上真正意义上的反转。正如海豚君上季度所说，只有内容投入回归正常后，爱奇艺才有可能重新迎来真正的上升通道。

但考虑到 2024 年 8 月又有一笔金额不小的可转债大概率要被提前赎回，因此出于现金流压力，爱奇艺短期上的投资可能还是会继续谨慎。对于投资者来说，短期继续关注它的 pipeline 就行。当然，如果能压中下一个《狂飙》，也可以加速它的投资周期。

具体来看：

1、财报整体感受：业绩基本符合预期，无惊无喜。

三季度同样缺内容，错失了暑期获客的窗口期。日均订阅会员数 1.075 亿，环比流失 370 万人，但和去年相比还是增长了 6%。平均付费 ARM 因为去年底进行了一波提价，加速增长 12%。最终量价共同作用，订阅收入增长 19%。

而涨价的同时，近一年爱奇艺也在内容投资上遵循聚焦精品、优选项目的方针，三季度订阅会员收入对内容成本的覆盖率维持在 119%，和二季度差不多。但要继续改善，就得像一季度那样有一个《狂飙》来支撑。

三季度爱奇艺的广告继续在超低基数上回暖，实现 16.7 亿，同比增长 34%。

缺内容除了对自身订阅业务有影响外，对外分销的收入也会减少，三季度内容分销收入只有 5.3 亿，同比大幅下滑 28%。

最终还是靠优化带宽服务器成本将毛利率提高了 1pct，爱奇艺三季度实现 GAAP 下净盈利 4.8 亿元，经营利润 7.5 亿元，加回股权激励、无形资产摊销后的 Non-GAAP 经营利润为 9 亿元，利润率为 11%，环比提升 1pct。

三季度自由现金流净例入 8.26 亿，环比略有下滑，主要还是缺优质内容，没有好好把握住旺季，整体增长承压。截至三季度末，账上现金 52.6 亿，环比净增了 6 亿多。

2、可转债提前赎回压力下，内容投资回归还需等待

在上季度财报点评中，海豚君提出，爱奇艺回归真正意义上的反转，先行指标可以看内容投资周期何时加速，也就是内容资产每季度变化情况。

三季度内容资产环比有了约 3 亿的净增加，但整体节奏还是偏向于谨慎。其中自制内容继续环比减少，也就是说，三季度爱奇艺的投资，主要是采购外部版权。

目前来看，爱奇艺的内容投资还没开始向上加速，而内容库存则继续在消耗中，因此短期内仍然会继续出现一个季度押中爆款火热了，但下个季度又偃旗息鼓的情况。要想能够像 Netflix 持续性的出优质剧，还得继续等待。

当然，从过去的经验表现，海豚君会稍微看好爱奇艺团队挑选优质且高收益内容的 “眼光”，当然这更偏长期逻辑，目前市场是否对爱奇艺还有长期信仰并不好说。

因此对于爱奇艺，海豚君更偏谨慎乐观，要么是博弈绝对低估的反弹机会，要么则是等待内容投资周期的到来。但爱奇艺对于百度已经不再是拖累，因此爱奇艺是否具备长期价值，对于当下的百度来说，估值并无多大影响。