Boros：Pendle的新玩具，Ethena的收益稳定器

文章转载来源：加蜜烘焙坊

今天要和大家聊一个很有意思的新工具——Pendle于2025年8月6日推出的Boros平台。这是一个全新的链上协议，专门将永续合约（Perpetuals, Perps）的资金费率（Funding Rates）转化为可交易的收益工具。

???? 介绍FUNDING RATE机制

首先，让我们了解一下这个工具要解决的痛点问题：永续合约的Funding Rate太不稳定了。

先给不太熟悉的朋友解释一下什么是永续合约。简单来说，永续合约就是一种没有到期日的期货合约，你可以一直持有下去。这就造成了一个问题：常规期货的到期日机制能够让期货现货价格收敛，但是永续合约缺乏到期日，也就失去了让期货价格锚定现货价格的手段。为了让合约价格不偏离现货价格太远，交易所设计了一个"资金费率"（Funding Rate）机制。

简单来说，Funding Rate机制就是为了增加盈利一方的持仓成本，从而鼓励盈利一方及时平仓了结。这个机制是这样工作的：

当永续合约价格高于现货价格时（多头强于空头），多头就要向空头支付Funding Rate。这样就增加了多头的持仓成本，从而迫使多头平仓、鼓励空头开仓，结果就能使永续合约价格掉头向下，向现货价格收敛。
反之亦然，当永续合约价格低于现货价格时（空头强于多头），空头就要向多头支付Funding Rate。这样就能使永续合约价格转头向上，向现货价格收敛。

这样一来，通过Funding Rate机制就能达到"让合约价格围绕现货价格波动，不至于偏离太多"的目的。

目前，每天的永续合约交易量达到数百亿美元！根据统计，BTC和ETH永续合约的年化Funding Rate平均在7.8%到9%之间。算一下就知道，每天通过Funding Rate流动的资金达到数百万美元。

痛点：波动太大了

但是这里有个大问题——Funding Rate波动非常大。比如说，ETH永续合约的Funding Rate大部分时间是正的（多头支付给空头），但在市场剧烈波动时，也曾经跌到负值区域（空头支付给多头）。

这种波动给交易者和协议都带来了很大的不确定性。举个例子，Ethena的USDe是著名的收益型稳定币，其收益的主要来源就是Ethena通过做空永续来获取Funding Rate收益，然后把收益分给USDe持有者。但是一旦Funding Rate变成负的，作为空头的Ethena反而要对外支付，原来的收入渠道反而变成了持仓成本。

为了应对这个风险，Ethena不得不：

设立了超过3900万美元的保险基金，作为Funding Rate变负时对外支付的"储备弹药"。
通过发放ENA代币来激励用户不要将USDe质押为sUSDe，从而放弃收益权，让部分收益留在保险基金里，增厚自己的"安全垫"。

可以看出，Funding Rate的剧烈波动给DeFi协议增加了很多负担和复杂性。

????️ BOROS：把FUNDING RATE变成可交易的资产

针对这个痛点，Pendle在Arbitrum上推出了Boros模块。Boros的核心创新是引入了"Yield Units"（简称YU）的概念。

简单来说，YU就是把未来一段时间的Funding Rate收益打包成一个可供交易的资产。比如：5 YU-ETHUSDT-Binance代表在Binance上，一个仓位大小为5 ETH的ETHUSDT永续合约在未来一段时间内的Funding Rate收益权。注意，永续合约没有到期日，但是YU有到期日。到期时，所有收益结算完成，YU价值自然归零。

两个利率

交易YU涉及两个关键概念：

隐含年化利率（Implied APR）：这是市场给YU定的价格，反映了市场对未来Funding Rate的平均预期。当你交易YU时，成交时的Implied APR就相当于你锁定了一个固定利率。根据交易方向不同，这个锁定的固定利率Implied APR可能是你支付的成本，也可能是你的收入。
底层实际年化利率（Underlying APR）：这是底层资产（Binance或Hyperliquid上的永续合约）实际产生的Funding Rate收益，会随市场波动。

Boros上交易YU的核心逻辑就是，每个交易者根据自己对市场上未来Funding Rate趋势的预测，拿开仓时就固定下来的Implied APR去置换未来一段时间内浮动的Underlying APR。

做多利率 VS 做空利率

交易YU的要诀在于，比较市场对未来Funding Rate的预期（即Implied APR，是已知的）和未来实际发生的资金费率（即Underlying APR，现在是未知的，需要个人来预测）：

如果你认为未来Underlying APR会高于当前Implied APR，那就应该做多利率（Long Rate）。通过多头仓位，你支付一个固定的、较低的Implied APR，换取一个获得更高的实际资金收益（Underlying APR）的机会。如果未来Underlying APR真如你当初预测一样走强，你的收入（Underlying APR）超过成本（当初的Implied APR），从而获利。反之，如果市场走势与你的预测相反，你自然就遭受损失。
反之亦然，如果你认为未来Underlying APR会低于当前Implied APR，那就应该做空利率（Short Rate）。通过空头仓位，你锁定一个较高的固定利率（Implied APR）作为收入，并预计未来需要发生的实际支出（Underlying APR）会比较少，从而净赚利差。

换言之，Implied APR的本质就是买卖Funding Rate收益机会的价格：

当你Long Rate时，你相当于支付一笔固定利率成本（Implied APR）来获得未来浮动的Funding Rate收入（Underlying APR）；
当你Short Rate时，你则相当于收取一笔固定利率收益（Implied APR）并承担未来需要支付浮动资金费用（Underlying APR）的义务。

???? 三大应用场景

Boros引入的利率互换功能为DeFi用户和协议提供了多种实用场景，帮助他们管理Funding Rate风险并创新收益策略。

多头对冲FUNDING RATE成本

当市场行情火热、Funding Rate长期为正且可能进一步上升时，永续合约多头虽然享受价格上涨的收益，但日益提高的Funding Rate付款会减少净利润。

通过在Boros上做多利率（Long Rate），多头投资者支付一个固定利率，收获一个浮动利率并将其转移支付给空头，这就等于将浮动的、并预计会越来越高的Funding Rate成本锁定为一个固定成本。这相当于买入一份利率上升保险：即使资金费率飙升，超出固定部分的新增支出将由Boros上获得的浮动收益予以抵消，从而稳定多头的持仓成本。在牛市行情中，此举能显著提高多头策略的确定性。

ETHENA稳定FUNDING RATE收入

像前述Ethena协议这类做空永续来赚取Funding Rate收益的Delta中性策略，同样可以受益于Boros。平时这类策略依赖Funding Rate为正来产生收益，但遇到极端情况Funding Rate可能转负，导致Ethena产生额外支出，造成协议亏损。

通过在Boros上做空利率（Short Rate），Ethena可以将浮动的、有可能越来越低甚至为负的Funding Rate收入提前置换为一个固定利率的收益。如果未来实际Funding Rate为负，Boros上的Short Rate合约让Ethena能够得到补偿（Short Rate需要Ethena支付一个负的浮动利率，相当于接收一个正的浮动利率收入）并转移支付给多头，两相抵消，使Ethena稳稳享受Short Rate置换来的固定利率收入，不会因Funding Rate波动出现收益悬崖。

这为Ethena等协议提供了另一重风险对冲手段，可减少对庞大保险基金或ENA激励手段的依赖，提高资金利用效率。正如Pendle官方所指出的，Boros将成为此类Delta中性协议的关键对冲工具，帮助平滑因负Funding Rate带来的收益波动，提高在熊市环境下的收益稳定性。

DELTA NEUTRAL锁定收益

在中心化交易所（比如Deribit），套利者可以通过“现货+期货”构建无风险收益。比如套利者注意到当前市场上，期货价格远高于现货价格，于是可以执行"Cash-and-Carry"策略，即做多现货，做空期货，并持有到期，因为到期时期货现货价格收敛，这样就能锁定入场时的基差，获得一份稳定的收益。

然而在链上，大部分衍生品并非常规期货，而是永续合约。虽然“做多现货、做空Perps”的组合（比如Ethena USDe背后的组合）仍然能够做到Delta Neutral，而Funding Rate机制仍然能够增加整个组合的价值，但缺点是，Funding Rate带来的收入始终在波动，使套利者无法像持有期货那样在一开始就锁定收益。

Boros的出现改变了这一局面。例如当Perps价格高于现货价格时，套利者在链上做多现货并做空永续合约获得正向资金费率，然后在Boros上Short Rate，将未来波动的Funding Rate收入置换为一个固定利率现金流。这样一来，“现货+永续合约”的组合，也能像“现货+期货”组合一样，在开仓之初就锁定收益，不再担心Funding Rate中途大幅波动侵蚀利润。这弥补了DeFi永续合约相较中心化期货的一块短板，有望吸引更多稳健资金进入链上套利和做市领域。

???? 影响

对Pendle平台的意义

Boros的推出标志着Pendle从最初专注DeFi固定收益的协议，进军了加密衍生品利率市场这一广阔领域。资金费率作为"加密原生"的利率品种，其每日交易量高达百亿美元却长期缺乏链上工具。Boros一举填补了这一空白，使Pendle成为完整的链上利率产品平台——既能交易链上借贷利率、质押收益等固定收益产品，又能交易永续合约等衍生品的浮动资金利率。Pendle团队联合创始人TN Lee表示，这意味着长期以来无法在链上对冲或投机的资金费率风险终于有了解决方案。

Boros开辟了新的手续费收入渠道，Pendle代币持有者的收益流将更加多元，从而给予PENDLE代币价格更稳定的支撑，Pendle协议也巩固其在DeFi利率市场的核心地位。

对整个DeFi生态的影响

Boros的出现完善了链上衍生品市场的风险管理工具：交易者和协议终于可以像传统金融市场那样，通过固定-浮动利率互换来对冲资金费率的不确定性。这将降低DeFi永续合约市场的系统性风险，促进更多机构和稳健资金参与链上衍生品交易。