Gate研究院：解析上市公司与加密货币的二元关系

文章转载来源： Gate 研究院

前言

2024 年特朗普当选美国总统对于全球加密行业是一个标志性的事件，其原因在于加密货币友好政策是其核心执政理念之一。随之而来的是比特币国家储备、稳定币法案、Circle 成为稳定币第一股等一系列的利好政策。加密货币行业逐渐走向合规化，拥抱监管。

与此同时，许多上市公司开始借鉴 Strategy 作为 BTC 囤币商的成功模式。全球上市公司数量数以万计，大量上市公司的市值已经严重萎缩，流动性极度匮乏。通过做囤币商，很多壳公司可以获得新的融资，补充其流动性。以至于一些与加密货币或金融无关的公司也加入了囤币商的行列，例如美国豪华汽车改装商 ECD 通过股权融资的方式，获得 5 亿美元，成为了比特币的囤币商之一。

然而，近期上市公司对于囤币的选择面越来越大，加密货币 Top100 中的众多加密货币都被列为上市公司的备选。事实上，很多项目的代币并不适合长期持有。而且很多代币相对中心化，创始团队有比较大的决策权，囤币商在其中难以扮演更大的角色。本文将详细讨论囤币商与加密货币的二元关系，以及有关去中心化命题的思考。

1. 上市公司视角看加密货币

毫无疑问，上市公司选择融资购买加密货币的首要诉求在于市值管理。根据 Coingecko 数据统计，目前持有 BTC 的上市公司已达到 34 家。同时，有多家公司管理层在 2025 年主动将公司转型为 ETH、SOL、HYPE 等加密货币的囤币商，以模仿 Strategy 的成功路径。事实上，这一策略也的确为上市公司股价带来了显著增长。

Sharplink (NASDAQ:SBET) 公司此前的主营业务是体育博彩，2025 年 5 月公司宣布完成约 4.25 亿美元的私募融资，并将大举购入 ETH 作为其主要财库储备资产。该公司股票价格在 10 天时间内从 2.97 美元上涨至 124 美元，增幅超过惊人的 40 倍。区块链早期项目投资公司 Cypherpunk Holdings 在 2024 年 9 月更名为 SOL Strategies (CYFRF)，从名字上可以看出该公司是 Solana 版的 Strategy。该公司股价在 3 个月的时间内由 0.08 美元上涨至 4.24 美元，涨幅超过 50 倍【1】。

表一：欧美上市公司购买加密货币

大量的上市公司将转型为囤币商当成提振股价的灵丹妙药，购买的加密资产也由 BTC 扩展到 SOL、HYPE、BNB。事实上，很多公司买币是一种跟风的行为，管理层并不足够理解加密货币，对于买币也缺乏长期的战略规划。本章将站在上市公司的角度，根据其不同的需求，挑选出适合购买的加密货币。

1.1 覆盖融资成本方面 PoS 公链代币>PoW 公链代币

最初公众对于上市公司持币这类事件产生普世认知，是 2020 年 Strategy 公司一次性购入超过 20,000 枚 BTC，公司首席执行官 Michael Saylor 宣称未来只会买入 BTC 且永远不会卖出 BTC。正逢 2020 年至 2021 年的 BTC 牛市，Strategy 公司的知名度不断曝光，购买加密货币让上市公司咸鱼翻身也成为资本市场运作的一个经典案例。

Bitcoin 是 PoW（工作量即证明）的代表公链，其机制在于通过 CPU、GPU、ASIC 等芯片的算力，在矿池中不断进行哈希碰撞，最终完成区块链的出块以获得 BTC 奖励。Strategy 买入 BTC 之前，比特币矿企如 Marathon，Riot，Cleanspark 等公司由于主营业务即为通过矿机挖出 BTC，因此这类公司的资产负债表上都有部分尚未出售的加密货币资产。

对于上市公司而言，BTC 这类 PoW 公链资产的问题与黄金类似，在买入后仅能作为战略储备，却难以通过其它方式实现“钱生钱”。PoS 公链则为代币本身赋予更多权重，PoS 公链交易的获批需要节点出块，而成为节点则需要质押一定数量的治理代币，Ethereum 网络节点的代币质押数量为固定 32 ETH，Solana 网络节点则没有质押数量的限制。治理代币的持有者可以分享一定比例的交易 Gas 费作为奖励（不同公链的分成机制不同）。

图一：Staking Rewards 统计的主流加密货币的质押收益率

对于依赖债务融资的上市公司而言，通过持有 PoS 公链的治理代币，并将代币质押，可以获得 2% 至 7% 的年化收益【2】。这部分收益或能覆盖公司的债务融资成本。即便公司业绩下滑，持有 PoS 公链代币的公司也无需担心利息偿还的问题。

1.2 上市公司如何选择 PoS 公链类的加密货币

相比 Strategy 针对 BTC 的“Buy and Hold” 策略，上市公司筛选并购买 PoS 公链的治理代币是一个更加复杂的系统化工程。部分上市公司可能会更加倾向购买价格波动率更大的加密货币；部分上市公司则可能倾向于购买去中心化程度较高的加密货币；也有一部分上市公司无法完成自建节点，因此需要购买拥有成熟的流动性质押平台的加密货币。下表将从多个维度总结各类代币的特征，对于计划购买加密货币的上市公司而言，是一份全面的参考【3】。

表二：PoS 公链代币核心信息

备注：数据截止至 2025 年 7 月 3 日

质押收益率可以类比为股票分红率。从上市公司的需求出发，成为 PoS 代币囤币商的需求主要分为三类：（1）获得高质押收益，覆盖融资成本的同时有正向现金流入账。（2）获得高资产增值，推动股票价格增长。（3）在生态中占据核心位置，围绕公链生态战略布局。下文将根据上市公司的不同目标筛选出合适的标的。

1.2.1 追求质押高收益：SOL 质押收益率高，公链交易量稳定

对于增发股票或债券成本较高的上市公司而言，高质押收益率的加密货币具备较强的吸引力。根据 Staking Rewards 数据，Polkadot、Cosmos、Celestia 等公链的 7 日年化回报率均超过 10%。但这些加密货币资产由于自身的高通胀率，价格的保值能力非常弱。上述 3 类加密资产在近 1 年分别下跌 42%、36%、71%【4】。质押收益无法覆盖币价的下跌。对于上市公司而言并不是最优的选择。

相较之下，SOL 在拥有较高质押收益率的同时，代币价格近 2 年均保持上涨势头，近 2 年币价的最大回撤为 52%，稳定性较强。在 Solana 的质押收益模型中，节点质押收益率=（区块链奖励+MEV 收入+Tips 收入）/总质押量。

公式的分子与分母两端，分子部分的区块链奖励占比最高，而区块链奖励的多少与公链的交易量相关。Solana 公链的交易量在近 5 年保持高速增长，6 月份 Solana 的月交易量为 29.7 亿笔。分母端，目前 SOL 的质押率已达到 65% 以上，因此不会出现大量 SOL 加入质押节点而导致收益率下降的情况出现。综合来看，Solana 网络节点质押 7% 的奖励相对稳定。【5】

图二：主要公链近 5 年每月交易量

从上市公司的角度看，通过定向增发或债券融资成为 SOL 囤币商并通过节点质押的方式获得正向资金流的商业模型中，相对困难的步骤是自建节点。Solana 网络节点需要性能较高的服务器作为硬件支撑，最低的配置为 64 核处理器、256G 内存以及 1T 硬盘。此外，成为网络节点还需要高速度的网络带宽提供支持。软件方面，成为 Solana 节点需要下载 Git、Rust、Docker，配置节点需要一定的代码知识。

由此可见，上市公司如果自建 Solana 网络节点，需要较高的技术门槛。公司如果判断自建节点的流程相对复杂，上市公司可以选择流动性质押平台或 RPC 节点服务两种选择。

Jito 是目前 Solana 网络最主要的流动性质押平台之一，其质押操作相对简单，连接钱包并输入相应的数额即可获年化 7.19% 的年化收益（截止 2025 年 7 月 3 日）。但通过质押平台的方式会在一定程度上降低收益，平台不会展示直接的抽成比例【6】。专业化的质押平台可以通过质押获得较高的 Tips 和 MEV 浮动收益，而质押者获得的是固定的年化收益。

图三：JITO 质押页面

对于希望通过 Tips 和 MEV 获得超额收益，但又想降低节点搭建门槛与固定资金投入的公司而言，可选择 Helius 等节点服务商的 RPC 节点服务。用户租赁服务商的裸金属服务器，裸金属服务器确保最低延迟（<50ms）和高吞吐量，满足 Solana 验证器的高性能需求。与 JITO 等质押平台的用户收益固定，平台利润浮动的方式相反；Helius 等服务商为用户收取的费用固定（不同套餐费用不同），MEV 和 Tips 等浮动收益则完全归属于用户【7】。

图四：Helius 官网提供的 Solana Validator 产品

总结下来，三种方案各有利弊。质押平台适合投入更加低的轻量级囤币商，RPC 节点外包服务适合有一定投入的中等体量囤币商，而自建节点则适合资本相对雄厚同时具备一定技术搭建能力的囤币商。另外，作为 SOL 的囤币商也有一定的风险，Solana 网络相对中心化，此前曾出现多次主网宕机事件，此类事件会对代币价格造成一定冲击。

表三：Solana 节点质押三种方案的优劣分析

1.2.2 追求价值增长：HYPE 交易费回购机制，币价已实现 10 倍增长

对于流动性紧缺的上市公司而言，短期内的第一诉求仍在于提升股票市值，通过减持股票等方式以维持公司的正常运转。上市公司作为囤币商，快速提升股价的常用方式即为买入高增速或高估值的资产。HYPE 是 2025 年上半年市值增长的主流加密货币【8】，上市公司成为 HYPE 囤币商，其股价将与 HYPE 代币价格挂钩，或可实现公司市值在短期内的快速增长。

图五：HYPE 与其余主流加密货币 2025 年上半年币价走势（标准化后）

相比于 SUI、TRON、XRP 等过去一年市值同样取得大幅增长的公链，HYPE 的优势在于其精细化的代币供需管理，确保了 HYPE 代币的稀缺性。在过去六个月，Hyperliquid 的援助基金通过将约 97% 的 Gas 费收入重新投资于 HYPE 回购，已累计回购价值 9.1 亿美元的 HYPE。目前，仅 34% 的总供应量在流通，团队持有的 23.8% 代币将锁仓至 2027-2028 年，而近 39% 的代币被指定用于社区奖励，将逐步分发。由于项目未接受风投资金，无外部抛售压力，增强了 HYPE 的长期价值潜力。

Hyperliquid 的运营节点相比 Solana 更加中心化，整个网络仅存在 21 个节点，在一定程度上保持了公链的高效率运行。因此，上市公司即便购买大量 HYPE，也难以成为 21 个核心节点之一，公链的官方质押平台 StakedHYPE 将成为囤币商通过质押以获得额外收益的选择。该平台已吸引超过 1,000 万枚 HYPE 加入质押【9】。相比其它公链，HYPE 的质押收益率相对较低，Staking Rewards 网站显示收益率仅为 2.28%。

1.2.3 追求生态布局：ETH 去中心化程度高，Layer2 开发难度低

在加密货币领域，公链冗余是一个明显的现象。据 Coingecko 统计，目前全网的公链总数已超过 200 条【10】。事实上，大部分的开发者会选择 Ethereum，Solana，Sui 等主要公链进行产品开发，大量的独立公链交易量逐年下降。

站在上市公司的角度看，部分公司不再满足于仅作为囤币商，而是希望通过囤币并在公链上开发 DeFi 或 GameFi 项目，构建业务增长的第二曲线。以太坊 Layer2 模块化区块链因其低开发难度和高灵活性，成为这些公司的首选。

Rollups as a Service (RaaS)是 2024-2025 年区块链基础设施的重大趋势。RaaS 平台（如Caldera、Conduit、Zeeve）提供一站式解决方案，包括 SDK、模板、测试网水龙头和区块浏览器，使公司能在数分钟内部署 Layer2 网络，而传统自建 Rollup 可能需要 6-9 个月。例如，Caldera 宣称可实现 30 分钟内完成Rollup部署。这种便利性极大降低了技术门槛，使上市公司能够专注于业务创新而非基础设施管理【11】。

以太坊 DA 层方面，Celestia 和 Near 的数据可用性（DA）层为公司提供了高效、低成本的解决方案。Celestia 通过模块化设计和数据可用性采样（DAS），将数据存储与执行分离，显著降低交易成本并提升可扩展性，适合 DeFi 应用；Near 则利用分片架构实现并行处理，增强高吞吐量需求场景的性能。两者与 RaaS 平台的无缝集成进一步简化开发流程，使上市公司能快速部署定制化 Layer2 网络，加速生态布局和创新应用开发。

此外，以太坊是一个去中心化程度较高的网络，创始人 Vitalik 也始终奉行去中心化理念，鼓励 Layer2 独立发展，Ethereum 主网只负责共识层。全球已有多家非区块链领域的知名公司，加入了开发以太坊 Layer2 的队伍中【12】。

图六：开发以太坊 Layer2 的非区块链公司图谱

最后，上市公司作为 ETH 的囤币商，拥有大量的现货 ETH 持仓，在 Layer2 上构建质押、借贷、支付等应用上拥有得天独厚的优势。

2. 加密货币项目方视角看上市公司

BTC 是加密货币行业的一个特例，整个货币高度去中心化，比特币基金会受到一系列负面舆情后也陷入停滞状态，因此 BTC 作为一个公链项目并没有具备足够话语权的话事人。相较之下，ETH、SOL、XRP、SUI、HYPE 等大部分公链项目更加中心化，创始人均为实名，同时多个公链项目的生态发展则由其基金会把持。如果从项目方的角度去看上市公司持币，会在经济系统与战略合作等方面做更多的考量。

2.1 囤币商是维持公链生态的稳定器

对于加密货币项目方而言，囤币商是重要的货币稳定器，由于囤币商的原则是只买不卖，因此可以让加密货币的波动率有效降低。加密货币是高度波动的资产，在牛市周期中代币市值可以上涨数倍；但在熊市周期中代币的价格下跌超过 50%，可能会引发借贷平台的抵押资产被清算卖出等一系列系统性风险。

在 Strategy 持续不断地买入 BTC 后，近两年 BTC 的波动率已显著降低。2023 年第一季度，Strategy 持有 BTC 数量已超过 14 万枚。直至 2025 年第二季度，BTC 整体上涨的行情中经历了多轮回调。其中最深的回调发生在 2025 年 1 月至 4 月，BTC 价格从 109,000 美元回调至 76,000 美元，回调幅度接近 30%。横向对比，BTC 在 2020 年至 2021 年的牛市行情中，最大回调从 63,500 美元回调至 33,400 美元，回调幅度超过 47%。纵向对比，2025 年 1 月至 4 月，ETH 和 SOL 的最大回调幅度分别达到 55% 和 60%。虽然 BTC 本轮行情的稳定性增强有多方面的成因，但囤币商的坚定持有是其中的一个重要因素【13】。

图七：BTC、ETH、SOL 自 2023 年以来的币价走势（标准化处理后）

2.2 加密货币项目方反选上市公司

上市公司购买加密货币已经成为拉升股价的一种重要方式，而公链项目方反向购入上市公司股票的案例极少，核心原因在于上市公司具备足够大的资金体量，且足够中心化，可以执行囤币战略；而大部分加密货币项目方并没有足够大的资金体量，即便 Xstocks支持的股票代币已在 Ethereum、Solana、Tron 等多个公链上线，但项目团队并没有足够的决策权与动力去反向购买上市公司的股票资产。相比于股票交易所中实业公司聚合起来的体量，加密货币行业仍是体量较小的新兴产业。

因此，在上市公司囤币商与加密货币项目方这个叙事里，加密货币项目方是弱势的一方，项目方无法反向选择哪些公司来作为囤币商。但如果我们给予加密货币项目方权利，选择合适的上市公司作为囤币商以及战略合作伙伴，或能达到 1+1>2 的效果。

2.2.1 保险公司/控股平台适合做 PoW 公链的囤币商

目前比较有代表性的 PoW 公链包括 Bitcoin、Litecoin、Kaspa 等。不同于 PoS 公链赋予代币更多的质押分红机制，PoW 公链的代币通过专业矿机挖矿产生。如果把 PoS 公链理解为交易的管道，PoW 公链可以理解为一个资源丰富的矿山。因此，PoW 公链的代币无法通过 Gas 费的分成去覆盖上市公司债券融资所产生的财务费用。BTC、LTC、KAS 拥有较强的硬通货属性。

由于 PoW 公链代币的资产属性导致，实际上这类资产适合有稳定现金流的上市公司，将其购入列为保值增值的资产。Strategy 这类主营业务亏损的公司持有 BTC，需要非常强大的融资能力，Strategy 多次在二级市场以 0 利息获得超过 10 亿美元的可转债融资，其强大的资本市场渠道及人脉关系是很多上市公司无法匹配的。目前部分公司通过举债以购买 BTC，未来其财务费用的增加将无法忽视。

对于保险以及金融控股平台而言，作为囤币商长期持有 BTC、LTC、KAS 显然是一个比较合适的选择。保险公司方面，年金险吸纳资金的成本非常低，这也让股神巴菲特曾经将保险公司视为其最喜爱的商业模式之一。由于受保人在到多年后才会获得分红，目前主流年金险的年化收益率在 5-10%。保险企业往往会建立一个复杂的长线投资组合，通过风险资产+企业债的综合配置，以实现承诺的收益率。由于 BTC 等 PoW 代币设计了挖矿奖励不断减半的机制，因此长线来看资产只会越来越稀有。将持有时间拉长到 10-15 年，代币将至少经历两次减半，覆盖 10%+的年化收益率并不困难。

控股平台方面，高分红率是这类公司的最大特点，但其市盈率往往也仅有 3 至 10 倍之间。控股平台是指多个不同板块公司的控股公司，中国比较有代表性的包括复星国际、中信股份、中国平安等。这类公司不需要举债融资，便已经拥有下属企业给予的丰厚利润分红。这类公司可以用每年的利润购买 BTC 或 LTC，既可以拉升企业的估值，还无需为支付高昂的融资成本费用。由此推之，一些低估值但现金流很稳定的企业如建筑、钢铁、水利、燃气公司从盈利模式上也比较适合加入囤币商的行列中。

对于 BTC、LTC、KAS 社区的治理者而言，拥有稳定现金流的上市公司成为囤币商，可以在最大程度上保障代币不会因为上市公司亏损而被大幅抛售。与这类上市公司合作，可以保障代币经济系统的稳定，生态拥有更强的可持续发展力。

2.2.2 互联网/云计算公司适合做 PoS 公链的囤币商

不同于 PoW 的现金流要求，第一章已做出分析，理论上 PoS 公链代币的囤币商要求比 PoW 公链低很多。SOL 的质押年化收益率（APY）已经可以完全覆盖增发债券所产生的融资成本，而 ETH 目前的质押年化收益率（APY）也可以覆盖大部分的融资成本。

即便质押收益已经可以覆盖融资成本，自建区块链节点对于传统行业的公司仍有较大难度。大型互联网公司拥有较多的闲置服务器，且公司在硬件的配置上有一定技术基础，比较适合作为囤币商自建节点。而云计算公司，尤其是IaaS (基础设施即服务) 则更加适合作为囤币商自建节点。因为这类公司本身在服务器的搭建上得心应手，同时由于长时间的运营经验，可以大幅降低节点宕机的概率。对于公链基金会及云计算厂商来说可以达到 1+1 大于 2 的效果。而且云计算公司的服务器性能较强，更容易在 MEV 方面取得超额收益。

从 ETH、SOL、SUI 的项目运营方来看，云厂商和互联网公司可以通过长期的大型机房运营经验为公链赋能，是理想的合作伙伴。

2.2.3 软件安全公司适合做 Infra 项目的囤币商

Infrastructure (基础设施) 是加密行业中最重要的概念之一，事实上公链即为加密货币中最重要的基础设施，但公链已经是一个独立概念，因此 Infra 主要指非公链赛道的预言机、跨链桥、DID (去中心化身份识别) 以及 DA (数据执行层)。

区块链基础设施项目近年来已发生多起安全事件，包括跨链桥的漏洞被黑客利用，盗取用户的跨链资金；预言机的智能合约被篡改，导致链上数据与链下数据出现严重偏差。因此，安全公司提供的服务是去中心化项目所亟需的。

相比于上市公司购买 BTC 等 PoW 代币作为市值管理的一种手段，以及上市公司购买 ETH 或 SOL 同时完成市值管理以及利息支付，安全类公司作为 Infra 项目的囤币商，更多是商业上的合作。首先随着加密货币逐渐合规化，被更多人认可，其总体的发展天花板在不断上升。因此，加密安全市场的规模也随之扩大。安全公司需要更多拓展这块新市场。而项目方普遍愿意以其代币支付给安全公司，作为其服务的报酬。上市公司可以作为囤币商，不仅可以让其持有的代币保值，同时更深入地参与加密 Infra 项目。

3. 尾声：关于去中心化的思考

加密货币领域的“中心化”与“去中心化”争论自区块链诞生以来便贯穿始终。去中心化是中本聪在《比特币白皮书》中提出的乌托邦愿景，旨在通过分布式账本技术赋予个体主权，摆脱传统金融的集中控制。然而，实践中的去中心化往往面临效率低下和协调困难的挑战。比特币作为去中心化的标杆，其创始人中本聪在 2009 年发布创世区块后便隐匿，留下一个去中心化的生态。根据 Bitcoin Treasuries 数据，截至 2025 年 7 月，BTC 的最大持有方为 iShares Bitcoin Trust（IBIT，696,874 BTC）、Binance（606,080 BTC）和 Strategy（597,325 BTC），分别占总供应量的 3.3%、2.9% 和 2.8%。尽管BTC市值占加密货币总市值的54%，但单一持有者未超过 3.5%，显示其高度分散的特性【14】【15】。

然而，Strategy 创始人 Michael Saylor 的角色让人引发思考。他通过公开演讲和媒体采访不断强化 BTC 的去中心化共识，部分人将其视为 BTC 的“非官方代言人”。近年来，Strategy 多次通过发行零利息可转债券购买 BTC，未来或成为 BTC 生态的“准中心”。

相较于BTC的去中心化，多数公链呈现“单中心”或“多中心”特征。

以太坊（ETH）是多中心化的典型案例。以太坊基金会，以 Vitalik 为代表，推动技术升级（如2022年的合并）；而Lido Finance（由Lomashuk领导）则通过质押平台控制约 32% 的ETH 质押量。两者在推动生态发展时利益趋同，但在如 EIP-4844 等提案上也存在分歧。上市公司若通过囤币进入以太坊生态，ETH 持有量一旦超 3%，则可能成为“第三极”，平衡基金会与质押平台的博弈。诺贝尔经济学奖得主奥斯特罗姆在《公共事务的治理之道》（1990）中提出，分散化的治理结构通过多方制衡可提升系统韧性，上市公司的加入或将验证这一理论，为以太坊带来新的稳定性。

相比以太坊，以 Solana 为代表的部分公链更倾向于“单中心化”。Solana Labs 和基金会主导生态发展，扶持 DeFi、GameFi 和 Meme 项目，对于单中心化的项目，上市公司寄希望于通过囤币的方式，在生态中扮演更大的角色会更有难度。双方的战略合作将建立在彼此的需求之上。交易量与活跃账户持续下滑的单中心化公链，更需要上市公司作为战略伙伴，通过资金与开发者赋能，激活公链的热度。中心化公链呼应了霍布斯在《利维坦》中主张的强有力中央权威：一个有影响力的实体可能在无序中带来稳定性，但也可能削弱去中心化的初衷。

纵观古今，“单中心化”、“多中心化”、“去中心化”都有其代表著作与鲜明的支持论据。霍布斯的著作《利维坦》是单中心化的支持者，主张一个强有力的中央政府以维持社会秩序。奥斯特罗姆发表的《政治理论和公共政策》则强调通过分权制衡防止权力垄断。戴维森的《主权个人》一书预言数字技术将不断进步，个体通过加密网络获得主权。未来的区块链世界，三种路线仍将并行。项目的治理架构是不断流动的，单中心的项目可能逐渐走向多中心，多中心的项目也可能走向去中心化。上市公司和项目方需要明确彼此在生态中扮演的角色，做好预期管理，才会建立起长久的合作共赢机制。