全球RWA合规风貌总览：美国“执法监管”下的创新与霸权博弈

美国并未像迪拜那样为RWA创设全新的法律体系，而是凭借其深厚且强大的传统金融监管框架，将RWA这一新物种强行纳入既有体系中进行解释与适用。这是一场旧法典与新资产的碰撞。

《证券法》与豪威测试：悬顶的“达摩克利斯之剑”

这是悬在几乎所有RWA项目头上的终极审判。SEC对Ripple Labs的诉讼案（案件号20-CV-10832）虽然主要涉及加密货币（XRP），但其关于“投资合同”的法律论证，特别是对“他人的经营管理努力”这一要素的阐释，直接为后续所有代币化资产（包括RWA）的证券属性判断提供了关键先例。《福布斯》法律专栏指出，此案确立了即使资产本身具有效用，其发行方式也可能构成证券发行的原则。在实践中，绝大多数具有收益属性的RWA代币，例如代币化国债或私人信贷，都很可能被纳入证券范畴，从而置身于SEC的严格监管之下。

图表1：美国RWA监管权力格局与机构博弈矩阵

SEC是RWA领域最具影响力且态度最强硬的监管机构。其监管逻辑核心是“实质重于形式”。无论资产包装为何种技术形态，只要符合“豪威测试”（Howey Test）标准——即对普通企业进行资金投资，并合理预期从他人的经营管理努力中获得利润——即被认定为证券。据彭博社法律（Bloomberg Law） 分析，一旦被判定为证券，RWA代币的发行与交易将面临1933年《证券法》和1934年《证券交易法》下严格的注册登记、持续信息披露及豁免条款合规（如Reg D、Reg S）要求，这对于多数项目而言意味着高昂的合规成本与法律风险。

值得注意的是，根据SEC公布的 《2025财年监管议程》 ，其工作重点发生了显著转变，从广泛的ESG监管转向促进技术创新与资本形成。议程中明确，其成立了由以对加密技术友好著称的委员赫斯特·皮尔斯（Hester Peirce）领导的加密资产与金融科技特别工作组，旨在系统性地解决联邦证券法在数字资产领域的适用性问题，其任务包括明确加密市场的托管要求、交易协议标准以及信息披露规范。此举被《华尔街日报》 解读为SEC在强大执法表象下，试图构建内部专业能力、进行更精细化监管的信号。

SEC是RWA领域最具影响力的监管机构，其内部却存在着深刻的路线斗争与哲学转变。

Gary Gensler的“执法监管”遗产：前任主席Gensler是一位技术乐观主义与严格的投资者保护主义者。他坚信除比特币外的大部分加密货币均为证券，并将稳定币比作“赌场筹码”。他的任期 characterized by “执法监管” ，即通过高强度的诉讼（如对Ripple Labs的起诉）来厘清监管边界。他执着于此，源于对市场充斥欺诈与未注册证券的深切担忧，旨在确保法律在新技术面前得到同等适用。

Paul Atkins的“规则塑造”新航向：与Gensler的强硬执法不同，新任主席Paul Atkins的哲学代表了SEC内部的创新辩护力量。其核心动力是阻止因监管不确定性导致的人才与资金外流。他公开承认，过去的“执法式监管”将创新推向了迪拜、新加坡等地。他主导的 “Project Crypto” 和力推的 “创新豁免”， 标志着SEC从“被动适用”转向 “主动塑造” ，目标是建立一个 “拥有最清晰规则的创新市场” ，以吸引万亿美元级别的传统资产上链。

CFTC主席Rostin Behnam的立场与SEC形成了鲜明对比，其核心目标是争取对“非证券”数字资产市场的主导监管权。

明确商品管辖权：Behnam强调，比特币和以太坊已被法院确认为“数字商品”，受《商品交易法》规范。他估计当前市场上70-80%的代币属于此类，存在巨大的监管空白。

寻求统一监管权与立法推动：Behnam直言不讳地表示，乐意接受将所有数字资产的监管权统一交给CFTC的提议。他向国会积极游说，强调目前的监管缺失使美国投资者暴露于风险之中，并使得美国在全球协调努力中被边缘化。他推动的监管蓝图强调双重注册、定向监督和强大的合规框架。

对于被界定为“商品”的RWA（如代币化大宗商品、黄金等），CFTC拥有并行管辖权，其监管哲学更侧重于打击市场操纵和欺诈行为，而非SEC式的全面、事前披露监管。2025年，CFTC推出了稳定币作为衍生品交易抵押品的新规（文件编号CFTC-P-2025-001），目前处于公众意见征询期。据路透社报道，该举措在华尔街主要银行和交易商中获得了超过72%的支持率，被认为将显著降低传统金融机构参与RWA相关衍生品市场的门槛。

在联邦层面的博弈之下，美国独特的联邦与州二元体系，正催生出一个监管碎片化的格局，形成了“RWA友好州联盟”与“高监管成本州”的对立。

“RWA友好州联盟”的崛起：面对联邦层面的不确定性，一些州通过提供明确的法律基础设施来吸引创新。

怀俄明州：推出了Frontier稳定代币（FRNT），成为美国首个发行生产级稳定币的州，并计划将黄金、石油等资产代币化。

特拉华州：修订《普通公司法》，允许使用区块链技术维护股票账簿，为RWA项目设立SPV提供了理想的法律土壤。

佛蒙特州：更新《虚拟资产发行规则手册》，明确纳入RWA代币条款。

“高监管成本州”的壁垒：与之相对，诸如纽约州等，通过严格的BitLicense制度，构成了高昂的合规壁垒，实质上排斥了许多创新企业。

这种州级层面的分化，既是联邦监管失效的产物，也为市场参与者提供了规避严苛监管的“国内避风港”，但同时也加剧了国家层面监管的复杂性。

美国的RWA监管策略，绝非孤立的金融政策调整，而是一场深思熟虑的地缘战略布局。它旨在构建一个以美元稳定币为核心、美国法律为框架的数字金融联盟体系，以此应对来自全球不同监管体系的挑战。

面对欧盟已出台的MiCA（加密资产市场条例） 这一统一监管框架，美国承认在框架的统一性上暂时落后，但其应对策略体现为一种从被动适用到主动塑造的深刻转变。

监管哲学的差异：欧盟MiCA提供了一套横向的、普适性的规则，试图为所有加密资产找到位置。而美国则坚持其 “功能监管” 传统，并无专门针对RWA的独立法律，而是沿用《证券法》、《商品法》等既有体系进行套用。这导致监管权限在SEC与CFTC之间频繁交叉，资产分类（尤其是“豪威测试”的适用）充满不确定性，给企业带来双重合规负担。

主动塑造的努力——SEC “Project Crypto”：为弥补统一性的不足，SEC已启动 “Project Crypto”计划，标志着其从“被动适用”旧法转向“主动塑造”新规。该计划的核心在于明确数字资产分类、支持“超级应用”（Super Apps）的整合交易、发布披露与豁免路径，并设定安全港机制。同时，SEC主席Paul Atkins提出将 “创新豁免” 列为立法优先事项，预计为代币化证券、链上交易平台等提供三年期的监管沙盒，以应对人才和资金外流，在创新与保护之间寻求再平衡。

总体而言，美国试图通过在传统证券法下提供更清晰的豁免路径和沙盒机制，来追赶MiCA所提供的统一性和确定性，但其底层逻辑仍是通过强化自身法律体系的解释力和适用性来参与竞争。

英国及其影响下的香港等金融中心所倡导的 “相同业务、相同风险、相同规则” 原则，在理论上与美国“功能监管”的理念不谋而合。但在实践中，美国却因法律框架的滞后而面临困境。

原则的应用与困境：美国对RWA的监管在理论上支持基于业务实质的原则，但在实践中，绝大多数RWA代币因符合“豪威测试”特征被认定为证券，必须遵守《1933年证券法》繁复的注册与披露流程。尽管区块链技术本身具备强大的审计追踪能力，但监管机构的犹豫及对投资者保护规则的坚持，导致美国在将证券交易转移到区块链的试点项目中，已落后于英国、欧盟和新加坡。

传统金融机构的阻力：华尔街巨头，如证券业和金融市场协会（SIFMA），强烈主张即使证券通过区块链形式呈现，核心投资者保护要求也绝不能改变。他们指出，许多新兴的代币化股票产品被营销为“类股票”，但实际提供的股东权利和信息披露远不及传统股票，更接近高风险衍生品，这引发了对于监管套利和投资者保护不足的深切担忧。

虽然美国的RWA策略并未直接点名中国的数字人民币，但其对稳定币的监管清晰地服务于维护美元霸权的核心战略，这是对全球货币体系变革的间接且强有力的回应。

稳定币的战略定位与《天才法案》：美国将稳定币监管提升至地缘战略高度。通过 《天才法案》（《美国稳定币国家创新指导法案》） ，美国首次在联邦层面确立了稳定币监管框架，要求稳定币必须由美元存款、美国国债等高流动性资产1:1全额支持。这一规定形成了 “发币即购债” 的闭环，将稳定币的信用与美元主权信用深度捆绑。

维护美元霸权的数字延伸：稳定币（如USDT、USDC）的快速增长为RWA交易提供了“链上货币”。美国政府通过《天才法案》为合规的美元稳定币赋予信用背书，相当于为美元打造了一套数字延伸系统，使其能更深入地渗透至全球资本流动和金融科技格局，实现数字货币的美元化效果。这是在美元霸权面临挑战的背景下，美国延续其对全球金融体系控制力的关键一环。

美国的RWA监管策略是功能性、渐进式且具有强烈战略意图的。它通过《天才法案》解决基础设施问题，通过“Project Crypto”和“创新豁免”探索合规路径，最终目标是构建一个以美元稳定币为结算货币、美国法律为争端解决机制的数字金融生态圈，即“数字金融北约”，以应对来自欧盟、英国及中国等不同模式的竞争。

根据链上数据分析机构Messari于2025年10月发布的《RWA现状报告》，截至2025年第三季度，代币化美国国债总规模已达到70亿至80亿美元，占据了链上RWA市场的绝对主导地位，其日均链上交易量超过10亿美元，被视为链上的“流动性之王”。这一爆炸性增长主要源于美联储将基准利率维持在5%以上的二十年高位，促使传统金融机构与加密原生国库将大量闲置资金转向链上美国国债产品，以寻求近乎无风险的高额收益。

富兰克林坦普顿（Franklin Templeton） 的Benji Investments平台所发行的OnChain美国政府货币市场基金，通过以太坊区块链发行代币化份额，规模已突破15亿美元，成为首个获得SEC批准、完全在公有链上运作的货币市场基金，为传统资管巨头提供了全链条合规的范本。而加密原生机构Ondo Finance 的OUSG产品，则创新地将美国国债收益与DeFi协议直接整合，允许用户质押代币借入稳定币，年化收益率稳定在4.8%至5.2%之间，据其官网披露，该产品已吸引了超过20亿美元的资金。

然而，其“无风险”的标签正面临严峻的法律审视。国际律师事务所Allen & Overy在2025年9月发布的一份客户备忘录中分析指出，目前市场上主流的“SPV+托管”模式，其代币代表的是对SPV的股权或债权权益，而非对底层美国国债的直接所有权。该备忘录强调，核心风险在于破产或司法争议等极端情况下，代币持有者能否成功“穿透”SPV并向底层资产行使追索权，将高度依赖于SPV的组织文件、托管协议的具体条款、破产法的适用以及法院的最终解释。因此，所谓的“破产隔离”在法律实践中可能存在未被充分检验的漏洞，而非一个绝对的保障。

 2024至2025年间，贝莱德（BlackRock）、道富银行（State Street） 等传统资产管理巨头纷纷推出各自的RWA产品，据金融时报（Financial Times） 估算，这些机构共同为市场带来了超过120亿美元的增量资金。它们的入场，极大地推动了KYC令牌、白名单和Chainlink预言机等合规与信用基础设施的成熟。Chainlink Labs 发布的白皮书显示，利用其预言机与身份验证系统，合格投资者完成从身份验证到购买私人信贷代币的全流程链上操作时间，已从过去的三天缩短至惊人的15分钟。

另一方面，Aave、Compound等主流DeFi借贷协议已开始将特定的、经过审查的RWA（如代币化的公司债券）纳入其抵押品库，允许用户使用这些资产作为抵押品借入USDC等稳定币，抵押率最高可达70%。这种“传统资产+DeFi乐高”的模式，已将RWA从静态的代币转化为可组合、可生息的金融基础模块。用户可以使用美国国债代币作为“无风险基础仓位”，并配置部分资金到高收益的私人信贷RWA，实现超过8%的综合年化回报。

图表2：美国市场主要RWA项目合规策略、法律结构与风险对比

作者：梁宇   编审：赵一丹