新加坡金管局发布首份RWA监管文件！17大案例首次明确合规边界，香港跟不跟？

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RWA研究院

文章转载来源：RWA研究院

2025年11月4日，新加坡金融管理局（MAS）掀开了现实世界资产（RWA）代币化监管的新篇章。《资本市场产品代币化指南》通过17个典型案例首次系统界定代币化资产的边界，标志着全球RWA监管从模糊探索迈向规则化落地，让长期处于“灰色地带”的市场迎来了前所未有的明晰规则。这不仅意味着新加坡完成了从“监管悬空”到“合规落地”的关键跨越，也为全球RWA探索提供了可复制的范式。

在这场制度与技术交织的革新中，MAS强调“经济实质优于形式”和“技术中性”原则，让传统金融与区块链创新在同一张规则图谱下运行。从银行资本配置到跨境资产流动，从机构试点到零售市场拓展，新加坡的实践正在重塑市场信任、优化风险控制，并成为亚太乃至全球RWA合规的观察窗口。

一、监管转折点：从政策演进到市场响应

2025年11月14日，新加坡金融管理局发布《资本市场产品代币化指南》，为RWA领域提供了首份全面监管框架。这一举措并非孤立事件，而是新加坡数字资产监管演进的关键节点。根据MAS公开政策脉络，其监管体系构建始于2019年《支付服务法》，逐步扩展至2020年《数字代币发行指南》、2022年《数字资产咨询文件》，最终形成当前覆盖发行、交易、托管的完整制度体系。

市场对监管明确性的需求已积累多年。Chainalysis《2025年全球加密资产采用指数》显示，新加坡24.4%的成年人口持有数字资产，在亚太地区位列第一。与此同时，凯捷《2025年全球财富报告》指出，亚洲家族办公室将3%-5%的资产配置于数字资产，但监管不确定性长期制约其进一步增长。MAS此次指南的发布，直接回应了市场对规则清晰化的迫切需求。

值得注意的是，新加坡选择此时推出指南与国际监管协同密切相关。2025年6月，巴塞尔银行监管委员会正式实施加密资产资本要求，将代币化传统资产纳入银行资本框架；同年10月，欧盟《加密资产市场法规》完成关键立法程序。新加坡的指南在时间与内容上与全球监管趋势形成呼应，体现其构建国际合规标准的意图。

二、监管哲学：技术中性原则与

经济实质分析

MAS在指南中明确其监管哲学基于“同样的活动、同样的风险、同样的监管结果”原则。这一表述源自国际证监会组织《金融科技监管原则》，但新加坡通过具体案例将其转化为可操作的判断标准。根据指南第2.3条，判断代币是否属于资本市场产品的核心是“经济实质分析”，需综合评估代币特征、发行人意图、整体结构及附带的权利束。

与美国SEC依赖的“Howey Test”相比，新加坡框架更强调多维因素的综合权衡。例如，案例3中某平台发行附带回购条款的钻石代币，尽管被宣传为“功能型代币”，但因固定价格回购承诺被认定为债券。这种判断方式与瑞士FINMA的“代币分类框架”有相似之处，但新加坡通过案例形式大幅提升了监管可预测性。

指南还明确排除“证券型代币”“功能型代币”等行业术语的法律效力。MAS在附录中说明，此类标签可能模糊代币的经济实质，导致监管套利。这一立场与香港证监会2024年《虚拟资产交易平台指引》形成对比——后者仍保留“证券型代币”分类，但要求平台逐案评估性质。

三、合规三维地图：资产类型、

权利属性与法律架构

新加坡框架为项目方提供了从三个维度评估合规路径的清晰地图：

资产维度决定基础合规成本。高流动性标准化资产如国债、股票代币化难度较低，而非标资产需复杂法律结构。例如，案例6中代币化基金因汇集投资者资金并委托专业管理，被认定为集合投资计划，需遵循授权、披露及投资限制等要求。而案例16中代表数字艺术品的NFT因主要赋予知识产权权益，未被纳入监管。

权利维度是监管定性的核心。指南通过案例1与案例13的对比阐明边界：代表公司所有权且具备分红权的代币被认定为股份，而仅赋予平台治理投票权的代币则不视为资本市场产品。权利与金融属性关联越紧密，监管要求越严格。

架构维度关乎合规实施路径。项目方需评估是否需设立特殊目的实体、是否需托管安排及审计要求。案例5中，通过信托结构包装债券的代币被判定为独立金融产品，发行人需承担单独披露义务。复杂架构虽可部分隔离风险，但无法改变底层资产的经济实质。

四、银行业影响：资本要求与

业务模式重构

MAS在2025年3月发布的咨询文件中明确，将全面实施巴塞尔委员会对银行加密资产的资本标准。该框架将加密资产分为两类：第1组包括通证化传统资产与合格稳定币，资本处理基于底层资产；第2组则包含无许可区块链资产，适用1250%的风险权重。

这一分类对银行参与RWA市场产生深远影响。例如，星展银行在以太坊发行的代币化票据因采用许可链结构，可能被归入第1组；而同类产品若部署于无许可链，则面临资本计提门槛大幅提升。摩根大通《2025年代币化报告》指出，部分欧洲银行已因此调整技术路线，优先选择许可链或混合架构。

银行业务模式也随之重构。渣打银行创新部门负责人指出，其代币化债券发行从“投资者导向”转向“资本效率导向”，通过架构设计优化风险权重。这种转变印证了监管规则对市场行为的直接塑造力。

五、双城竞合：香港与新加坡的

监管路径与市场实践

香港与新加坡在RWA监管中展现出鲜明差异，主要体现在三方面：

法律框架层面，香港依托《证券及期货条例》与VASP发牌制度，形成以牌照为中心的监管模式；新加坡则以《证券期货法》《支付服务法》及DTSP规则构建功能监管体系。前者更注重机构准入，后者更关注经济活动实质。

监管文化层面，香港金管局通过“常青计划”主导政府绿色债券代币化，体现自上而下的推广路径；新加坡“守护者计划”则联合40余家国际机构，构建行业共治生态。这种差异折射出两地市场结构的不同——香港背靠内地资产池，新加坡面向全球流动性。

技术整合层面，香港要求沙盒项目接入港元稳定币结算层，强化主权货币地位；新加坡发布《资产代币化技术白皮书》2.0，推动跨链互操作标准。两者分别代表“闭环可控”与“开放互联”的技术哲学。

这种制度差异直接塑造了金融机构的布局策略。汇丰采用双总部模式，在香港发行内地城投债代币，在新加坡拓展REITs代币化零售业务；蚂蚁数科在香港获取1、4、9号牌照处理内地关联资产，在新加坡申请支付牌照构建XSGD结算通道；摩根大通Onyx选择新加坡开展零售REITs，因监管标准更易向全球复制。

市场实践清晰反映了两地比较优势：香港在连接内地资产端具独特地位，新加坡在规则输出与技术标准化方面领先。招银国际通过多链部署实现首只港新互认基金代币化，为跨市场协作提供了新范式。

六、监管创新：披露扩展、控制权

界定与域外管辖

MAS框架包含三项突破性创新：

披露要求从财务扩展到技术。指南第3.7条要求发行人披露DLT类型、智能合约审计、私钥管理等技术细节，并明确链上记录与法律权属的映射关系。这种“技术透明”原则可能成为全球范本。

控制权定义重塑托管边界。MAS将“控制”界定为“有能力访问或转移代币”，且不要求排他性。这意味着多签钱包服务商、DeFi协议管理员可能被认定为托管方，需申请相应牌照。

域外管辖封堵监管套利。依据《证券期货法》第339条，MAS可对“对新加坡产生实质性影响”的境外活动行使管辖权。结合DTSP规则中“在或来自新加坡”的宽泛解释，离岸架构的监管豁免空间大幅收窄。

新加坡指南的发布加速了全球RWA监管协同。欧盟基于MiCA框架将代币化资产纳入现有金融工具监管；日本金融厅2025年修订《金融工具交易法》，明确代币化证券适用传统规则；阿布扎比全球市场通过FSRA数字资产框架，在英美法系下构建灵活制度。

技术驱动也日益显著。蚂蚁数科Layer2链实现10万TPS，为毫秒级清算提供基础；Chainlink DECO协议通过零知识证明验证链下资产，解决信息不对称问题。这些创新正推动RWA从“概念验证”迈向“规模应用”。

未来格局可能呈现双轨演进：香港成为内地优质资产的数字发行中心，新加坡专注规则输出与跨链标准。但两地竞争本质是“合规与创新”平衡术的实践——监管既要防范风险，又不能窒息创新。正如MAS首席金融科技官所说：“我们的目标不是最严格的规则，而是最清晰的规则。”

部分资料的文章来源：

·《新加坡金管局发布RWA发行指导框架！十七种代币案例详解！香港可以抄作业了？》

·《新加坡代币化新规“突袭” 亚太金融中心争夺战再起》

·《解读：新加坡金融管理局资产代币化的商业化计划》

作者：梁宇 编审：赵一丹

关于【RWA研究院】

RWA研究院由多位资深金融家、Web3从业者、产业创新者及技术专家联合发起，于2024年6月25日在香港正式发布(全称：RWA Research Institute,简写：RWARI)。

作为国际上最早成立的专业RWA研究机构之一，RWA研究院专注于现实世界资产(Real World Assets,简称RWA)领域，致力于推动传统金融资产与区块链技术的融合。通过深入研究和实践，研究院为投资者与企业提供创新的解决方案，促进实物资产的数字化与代币化，搭建传统金融与数字资产之间的桥梁。

RWA研究院的核心使命是结合政策研究、标准制定与生态共建，助力企业实现资产数字化转型，为全球合规化发展提供技术支撑与战略协同。未来，研究院将持续深化数字技术与实体经济的融合，联合国际机构举办全球产业峰会，探索多领域应用场景，为高质量全球化发展注入新动能。

2025年5月，RWA研究院联合中国搜索、中电数字场景科技研究院等权威机构发起成立“中国RWA产业智库”,聚焦资产数字化领域的全球合规化发展。智库通过三大核心方向赋能实体经济：一是牵头编制《RWA项目评价标准》等国际协作规范；二是构建“资产上链一跨境流通一全球交易”数字化服务链，融合区块链与人工智能技术；三是以香港、深圳为枢纽搭建跨境合规通道，推动绿色金融与跨境投融资创新。同时，智库依托“双链融合架构”(国家级联盟链与跨链协议协同机制)强化技术自主性与数据安全，深化跨境协作与合规治理。