“STO（Security Token Offering）”是区块链行业的热词，众多公司或个人渴望借此实现资产再融资的目的。从2018年10月起，各大区块链媒体和论坛都充斥着STO的文章，新闻、分析、评级等种类繁多。“想了解STO”便成热门诉求。在部分媒体的宣传中，STO审批快、流动性强而且还“合规”，“低风险”，仿佛一片新生的融资沃土。
然而，不久前Telegram（代币Gram）、Reginald Middleton等项目被美国证券交易委员会（SEC）提起诉讼、SEC执法部门负责人John Reed Stark对于比特币“除了帮助洗钱，恐怖主义和勒索软件勒索计划等犯罪行为外，比特币还没有用处。”的论断将“STO”又推上了风口浪尖。加之国内STO代办机构的不实宣传以及希望通过STO进行融资的企业对于STO的错误理解，我们可以看到一方面，SEC并没有表现出对于STO和数字货币的认可；另一方面，公众包括项目方对于STO和ICO的理解还不够准确，在很多地方还存在着严重误区。
可操作的STO并非国内媒体和中介宣传的那样，人们口中广义的STO也并非STO真实面貌。现在，有必要让公众看到STO的真实面貌，切实剖析STO这一“新型融资方式" 的可行性。为此，链得得深入走访了中国、美国等国家十余位金融、法律、监管层、行业专业人士，大量查阅以美国为主的合规化国家STO执行监管相关文件。以此总结出，国内大量公司、从业者和需求方有关赴美STO的“八大误区”，以飨读者。
美国金融业监管局（The Financial Industry Regulary Authority, 简称FINRA）的首席顾问、资深律师Scott M. Andersen向链得得表示，STO是合规的ICO（Initial Coin Offering，首次代币发行），必须符合美国联邦证券法的要求。STO是可以通过RegA、Reg D、RegCF、RegS（注：RegA、RegD、RegCF、RegS是证券及证券通证发行中豁免注册条例，基于《1933年证券法》制定）等条例豁免注册的。
目前有很多国内的STO代办机构宣传，“帮助项目六周内通过SEC审批，即可融资”。实际上，美国证监会（U.S. Securities and Exchange Commission, 简称：SEC）不会事先逐一审批各个项目提交的STO备案材料。国内STO代办机构常提到的FormD只不过是项目方在进行融资备案时需要填写的一个表格。该表格仅用于后台备案，只有当该项目出现争议问题时，或SEC例行抽查时会被调看。
曾任美林美银董事总经理，具有超过20年华尔街银行证券经验的ChainDD美国创始合伙人Cantherine Li介绍，“有相当多的中国“STO”项目表示自己提交了RegD的备案，自己是被SEC批准的“。这种想法完全错误。目前通过豁免条例进行的STO完全不是被批准，只是一个备案而已，SEC可能连看都没有看。”
“现在很多人认为需要先去做一个RegD、RegCF或者RegS的豁免后才能去融资。”ChainDD美国部业务总监、美国证券法博士May表示，“其实这个顺序是反着的，在申请备案号后（需要一周左右的时间），应该是先融资，然后在拿到第一笔钱后的十五天内到SEC备案，备案表格上的信息包括融资的一些细节。”
Rule 504的相关规定
RegD 506（c）的相关规定
在SEC官网上查询到的证券豁免条例RegD、RegCF对于明确写出：公司需要在进行第一笔证券融资的15天内填写Form D（表格D：美国证监会规定上市公司公开披露各种信息时提交的统一格式文件）并且提交给美国证监会（SEC）。
这就意味着，项目要先进行融资然后才能到SEC备案。Form D需要填写计划融资额、目前的融资额等信息。理论上讲，首次融资后都要向美国证监会（SEC）备案，无论融资数额大小。
SEC对于所有备案公司所提交的Form D都是公开的，任何人都可以在SEC官网上搜索查看，很多自称是通过了STO的项目给投资者看的也只是Form D。但是，可以在SEC官网上查到Form D就代表这个项目是合规的吗？
May告诉链得得，关于备案，美国SEC不会逐笔的去查，但是会进行抽查，一旦发现你做的不对或者是有欺诈，SEC就会追究你的责任。备案制意味着你有可能不会被SEC查到，但是被查到的风险是一直存在的，没被查到并不代表项目没有问题。
事实上，每年都有不少这样的案例。一个公司提交了Form D，但是后续因为被投资者或是其他人举报，SEC翻看其FormD发现有问题，并给予其惩罚。FormD既不是代表通过“审批”，也不能代表项目合规。
由此可见，仅从一个表格是无法完全了解一个公司的真实情况的。美国证监会要求公司填写的FormD也不能保证每一个公司都披露完整真实的融资细节。Catherine Li提出了一种在填写FormD后依然可能发生的非法融资事件：如果一个公司收到了美国公民1000美元的投资并在向美国证监会备案时填写项目计划募资100万美元，但目前仅收到的1000美元。在随后的融资中，这家公司最终募集了1000万美元，远远大于所报备的融资额。在这种情况下，那超出报备金额的900万美金融资就是非法的，但在其融资备案提交时是不存在非法问题的。
所以，仅从一个Form D（表格 D）是完全无法了解这个公司的后续操作是否合规的。 Form D只能说明一个事情，就是这家公司向美国证监会（SEC）做了备案。
一些了解美国SEC对于证券豁免注册的条例的人，又会走向另一个极端，认为所有证券类代币融资都可以豁免注册，然而事实并非如此。
Scott Andersen认为，从基本情况来看，STO是可以被定义为合规化的ICO。STO要绝对符合美国《1933年证券法》的要求。美国证监会有一些比较灵活的豁免条例如Regulation D、Regulation A和Regulation Crowd Funding（RegCF），来保障每个数字证券的发行都符合联邦证券法。
豁免条例对比
Catherine Li告诉链得得，是否按照豁免注册条例规定进行融资，通过哪个豁免条例进行融资，需要根据公司的现实情况作出选择。总的来看，一个公司需要从公司主体位置、融资金额、融资对象等多个方面考虑通过哪种条例备案，在融资前需要了解每个豁免条例的要求和区别。
如上表所示，目前主流的STO豁免注册条例的募集金额限制和对于投资人的要求各不相同。就募集金额上限而言，RegCF的融资上限是107万美金，而Reg D 504的募资上限是500万美金，而Reg506 （b)和Reg506（C）则没有设融资上限。另外，有一些条例也会有特殊规定。比如众筹条例RegCF 规定公司可以同时向合格投资人和非合格投资人募资。但除107万美元的资金限制和为期一年的禁售期限制外，美国证监会（SEC）规定过了禁售期后，通过RegCF豁免注册的证券融资都必须在向美国证监会（SEC）注册过的交易所上进行，可以是经纪商（Broker）、做市商（Dealer）或者是一些融资平台，美国证监会（SEC）会去检查这些平台。
STO平台实际上融合了两个完全不同的概念，包括ST（Security Token）的发行平台和ST的交易平台。
我们所熟知的Polymath、Securitize其实都是STO（证券型代币发行）平台，以Polymath为例，ST的发行过程可以分为：注册代币--使用代号（将注册的证券代币的符号与对应的区块链智能合约联系起来）--制作代币--挑选合约--准备白名单（将符合融资对象要求的投资者添加到白名单中）---开始交易，共六个步骤。
ST发行平台与交易平台
ST交易平台，则是ST开始交易后，在流通环节出现的。目前的ST交易平台有Coinbase、Openfinance、Securrency等。
另外，也有一些ST平台兼有ST发行平台与ST交易平台的功能，比如tZero、Harbor、Teleplum等。无论是ST发行平台还是交易平台都要获得一定资质，申请相关牌照，比如ATS（Alternative Trading System，简称 ATS）相关牌照以及Broker-Dealer牌照。
据链得得了解，目前STO平台相对于传统证券发行主要在两个方面具有优势。首先是资源整合的高效率。其次是募资过程的高透明度。透明度更高。
STO金融平台在将证券通证化之后，会把美国证监会的各项监管条例以及豁免注册条例的约束条件写入智能合约，通过技术手段提高整个募资过程、通证化过程的透明度和效率。
在美国， Broker—Dealer 牌照又是一个很复杂的概念。美国《1933年证券法》和美国证监会（SEC）对Broker和Dealer都做出了解释和定义。
Broker，中文翻译为经纪人或经纪商。美国《1933年证券法》对于经纪人（Broker）的定义是除银行以外，任何为他人进行证券交易的人。根据美国证监会（SEC）的解释，Broker是通过为客户提供经纪服务来赚取交易佣金的方式获利的，起到一个中介（代客交易）的作用。商业经纪人（Business Brokers)、投资建议者（Investment Advisers）、金融顾问（Financial consultants )都是Broker。
Dealer，相当于中国证券领域的做市商，美国《1933年证券法》将其定义为任何通过经济商或其他方式，为自己进行证券交易的人。Dealer的获利方式是用自有资金来买入证券，然后再以更高的价格卖给投资者，来赚取买卖价差。Dealer会参与到整个交易过程中，完全拥有所买卖的财产的所有权。美国证监会认为一个人或实体是否需要注册为Dealer 取决于三个因素：1. 一个坚持自己愿意持续买入或卖出某种证券的人。2.经营相匹配的回购协议书的人。 3. 发行或创立其也进行买卖的有价证券的人。在金融市场中，Broker和Dealer的作用主要体现在二级市场的交易过程中。（注：这里的“人”指个人、法人或者合伙协会、股份公司、信托公司、政府或政府部门）
SEC对于Broker的说明
SEC对于Dealer的说明
Catherine LI告诉链得得，一般情况下，STO的交易所或发行平台都要至少有一个Broker的牌照。但是申请的时候，通常都叫“Broker-Dealer”了，这也是为什么大家一般不会区分Broker和Dealer的原因。
在Broker -Dealer的申请表上需要填写详细的业务范围。如果一个人做了自己的Broker-Dealer牌照上不包含的业务，一样是违法的。另外，房地产、保险和证券金融类的Broker dealer也不一样，很多人会拿着房地产的Broker dealer的牌照去做金融业的事情，这也是诈骗的高发区。
关于Broker牌照的核实方法，Scott M. Andersen告诉链得得，一个公司的Broker dealer牌照包含哪些业务都是公开的，可以通过美国金融业监管局（FINRA）的Broker check（经济商核查，网址：https://brokercheck.finra.org）网站上输入公司的实体名称或者个人的名字进行查询，这也是目前中国公民避免风险的有效方法。
tZero在Brokercheck网站上的查询结果
美国金融行业的牌照是分为个人牌照和公司牌照的。
个人牌照也就是个人的从业资格。如一个人要向其他人推荐投资， 那么他必须有投资顾问的资格（Register Investment Advisor）。
如果是公司要开展推荐投资相关的业务，也需要有相应的Broker dealer牌照。值得注意的是，个人从业的牌照代表这个人可以做相关的业务，但是不代表这个人所在的公司也可以开展相关业务。 如果公司没有相应的牌照，那么所获的服务资金是不能交给公司。这项业务也是不能以公司的名义进行宣传的。
Catherine告诉链得得，就现在的区块链行业来看，大部分的公司做Broker-Dealer（经纪商-做市商）都是没有牌照的，很多在做Broker-Dealer（经济商-坐市商）但是没有牌照的公司目前可以通过不收成功费用（Success Fee）而仅收操作费用（Operation Fee)来回避监管，但这样做同样是存在合规风险的。
“理论上来讲，ST的发行和交易和IPO一样，所有的集资过程都是先要经过私募。”Catherine告诉链得得，这是她在和很多美国金融业的资深律师深入沟通和探讨后得出的结论。
与IPO一样，任何公司和项目在STO之前都是要有投资机构支持的。一个公司所获资本的青睐（融资额）与上市后的价格也是呈正相关的。但是现在很多区块链项目的ICO并没有获得任何资本的支持，仅是通过媒体宣传去诱导公众投资。 “资本的投资是一种保障，没有资本垫底，就意味着老百姓要去承受更高的风险，项目这样做是违法的，与美国法律保护投资人的初衷也是相悖的。”Catherine Li 告诉链得得。
另外，一个公司需要有从业经验的人来去评估它的价值，一般上市的过程要有投资银行（Investment Banks，简称投行）的参与。投资银行是主要从事证券发行、承销、交易、企业重组、项目融资等业务的非银行金融机构，是资本市场上的主要金融中介。Catherine Li告诉链得得，一般证券发行的价格都是由专业投行评估制定的，对于发行价格投行是要负责任的。如果公司没有融到与投行评估的价值相符的资金，投行也要对此负法律责任。所以，这样看来，没有拿到任何融资的初创公司是不可以进行STO的。（本文首发链得得App）
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发布人：链得得App
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