深度思考|Defi的核心价值、发展逻辑及关键趋势

1、摘要

1.  传统金融创新的主要方向是：更快的价值流动速度、更大的流动范围以及更具穿透力的风险评估办法，区块链技术天然匹配传统金融业务的创新方向。

2.  传统金融业务应用区块链技术，也就是从2014年开始发展的“区块链金融业务”，当前仅在少数领域实现较大规模的发展，根本原因在于传统银行业底层基础设施变革需要相当漫长的时间，乐观估计为10年。

3. “去中心化金融（Defi）业务”与“区块链金融业务”有本质区别，其最根本的特点在于：1） 不依赖于金融中介信任，对金融机构无准入门槛要求，2）金融资产代表区块链世界的新型权益，并且以链上Token为唯一表现形式。

4. “去中心化金融（Defi）业务”最大的价值在于：1）颠覆现有金融业组织结构和商业模式，实现“去银行的众融和自融”；2）提高BTC、ETH等主流数字货币流动性并扩大价值认同，促使其最终成为稳定的“货币”，构建全新的商业和金融体系。

5.  稳定币是一切Defi应用的重要前提和基础。MakerDAO具有稳定币和借贷类应用双重属性，为数字货币投机市场贡献流动性。

6.  借贷类应用是当前Defi业务最重要的组成部分，参与者众多，初步竞争格局呈现。

7.  支付、期权、期货、基金等多种金融应用创新已初步萌芽，但基础资产及商业消费场景匮乏，制约Defi进一步发展。

8.  去中心化交易所是Defi业务发展的重要基础设施，比特币公链技术受限无法布局Defi，侧链跨链技术或带来新的希望。

9.  身份认证应用是Defi业务发展的重要配套工具，有望实现区块链世界中的“征信”和“信贷”业务。

10. 2019年，伴随着高性能公链解决方案进一步实现，Defi生态布局初步形成。其中ETH等头部公链及交易所公链竞争优势明显。

11. 当比特币等主流数字货币的商业消费场景进一步发展，不再仅服务于投机需求，Defi应用将迎来新一轮爆发性增长。

2、比特币到Defi，从“非国家化自由竞争货币”到“去银行化的自融和众融”

相较于历史上任何一次金融创新，比特币的存在都显得格外独特而有魄力，因为它直击金融体系的根基——货币。比特币基于“非国家化自由竞争货币”的思想，创造出了一种全新的人类财富的表现形式，并且在过去10年中，已经在一定范围内，实现了部分社会财富的重新分配。这对于过去数千年的金融创新来说，几乎是不可想象的。

货币的诞生让价值得以度量，是一切金融业存在和发展的源头。从3000多年前美索不达米亚第一份“贷款合同”创造了“利息”开始，到荷兰东印度公司的风险股份、阿姆斯特丹的期权和期货交易的雏形，再到美国通货膨胀指数债券的发明和共同基金的发明等等，传统金融创新核心围绕“价值的跨时期和跨地域转移”和“未来不确定性风险转移”这两个重要的基础，而金融创新的主要方向则是——更快的价值的流动速度、更大的流动范围以及更具穿透性的风险评估办法。

谈到这里，我们就能更进一步理解，为什么传统金融机构对区块链技术情有独钟，因为区块链的“全球开放性”、“透明公开性”以及点对点“交易即结算”等特点，天然匹配金融业务的创新方向。

所以从2014年开始，全球各大金融巨头开始大量的区块链技术应用探索，也就是我们过去几年所说的“区块链金融业务”，区块链跨境支付、区块链票据、区块链信用证、区块链ABS、基于区块链的供应链金融平台、私募股权交易平台、征信平台、共同保险平台等等“金融+区块链”应用POC层出不穷。究其本质，是将区块链网络当做数字货币、票据和其他各类金融资产的登记和交易系统，区块链系统具有透明可信防篡改以及“交易即结算”的突出优势。

然而，时至今日，其中已经落地的并且有望在未来2年内规模化发展起来的可能只有区块链票据、私募股权交易平台和供应链金融平台这些“非标品”了。其根本原因在于，股票、债券交易和支付清结算这些传统金融核心业务的底层基础设施变革不得不经历一个漫长的时期。乐观些来想，可能还需要10年。

但Defi的出现给我们带来新的思路和可能性。

Defi (DecentralizedFinancial)，去中心化金融，也可以叫它「分布式金融」、「开放式金融」，开创了一套独立于传统金融业的崭新的金融体系。很多人把Defi与金融机构主导的区块链金融应用混为一谈，实际上它们有非常明确的区别。

两者最根本的两个区别是：1. 不依赖于金融机构主体信用，对金融机构无准入门槛要求。2.金融资产代表区块链世界的新型权益，并且以链上Token为唯一表现形式。（不包括传统金融资产映射上链）

由此，Defi 业务的发展将实现两个重要的价值：1）颠覆现有金融业组织结构和商业模式，实现“去银行的众融和自融”；2）提高BTC、ETH等主流数字货币流动性并扩大价值认同，促使其最终成为稳定的“货币”，构建全新的商业和金融体系。

一方面，金融机构无准入门槛，颠覆了现有金融机构的根基——依托稀缺性牌照取得经营授权。从根本上来讲，如果技术和完美的自治规则设计能够建立起足够的信任，金融世界将不再需要金融服务者通过付出极大准入成本来证明主体信任。正如西蒙•狄克逊的著作《没有银行的世界》中提出的“众融”的概念，也符合当前供应链金融发展新趋势背后“自金融”的理念，人类商业及经济活动将进入新的历史阶段。

另一方面，更加重要的是，当基于BTC、ETH等主流数字货币的金融产品发展壮大，BTC、ETH将获得更高的流动性和更低的交易摩擦，能更高效的实现 “价格发现”，从而其完成其终极使命——具有稳定价值尺度的新型“货币资产”。事实上，当越来越多人用BTC、ETH作为抵押物来借贷，用它们作为基准资产来投资新资产，这些正是其价值认同不断被确立和扩大的过程。

仅当区块链世界有了真正有普遍价值认同的“货币”，才能构建起链上新商业体系的基石，链上金融才能从“投机”中走出来拥有长远的生命力。试想，未来人类商业活动中将有一半以上的“商品”通过区块链开放性协作组织来创造，包括越来越多的文化、娱乐、游戏等等数字产品，而商品创造过程中产生的融资需求通过链上金融业务来解决，并最终通过区块链“货币”来支付。这将是人类商业和金融体系的一次颠覆性的变革。在这场变革到来之前，具有稳定价值尺度的“数字货币”和Defi应用的发展至关重要。

短期来看，Defi应用的主要价值相较于中心化金融应用而存在。核心表现在：1）链上资产透明可追踪，避免中心信用风险；2）智能合约自动执行，避免交易对手方不履约风险。

3、Defi应用发展现状及趋势

“借贷“是为金融市场增加流动性的第一步。

与传统金融的发展路径相似，借贷类应用成为Defi率先发展起来的业务类型。

但显然与传统金融发展不同的是，链上金融世界里还没有形成完整功能的“货币”，无法作为稳定的价值尺度来对抵押资产进行估值并计算利息。所以事实上在整个Defi生态中第一个发展起来的特殊的金融应用是稳定币。

ETH 公链中的明星项目MakerDAO 率先实现了链上抵押发行稳定币的模式，并基于其稳定币DAI，发展起了数字资产的抵押借贷业务。

1.   MakerDAO——稳定币、借贷应用双重身份，拉开Defi序幕

• 抵押ETH发行稳定币DAI，极高的资产抵押率和动态调节机制

MakerDAO 最早为区块链行业所关注，是因为其继USDT“法币抵押”模式之后，创新实现了“ETH数字资产抵押”模式下的稳定币发行机制。

在这种数字资产抵押发行模式下，其ETH抵押锁仓以及稳定币DAI发行的整个过程通过以太坊上的智能合约CDP（Collateralized Debt Positions）自动完成，抵押资产数量及发行稳定币数量公开透明，避免了USDT等法币抵押模式下的主体信用风险类问题。但是，作为抵押资产的ETH 价格具有高波动性，资产抵押率通常远大于100%（此处的抵押率为抵押物ETH价值/可发行稳定币DAI价值，以美元计价）。

目前最低抵押率为150%，即抵押价值150美元的ETH可借出价值100美元的DAI。若ETH价格下降导致抵押率低于150%，则用户抵押的ETH就会被系统自动平仓清算（低于市场价3%的价格出手ETH并回购DAI，以保证DAI的偿付能力）。通常用户会在清算警戒线之前锁仓更多的ETH或归还部分DAI，让抵押率提升到安全水平。并且已经有一些应用正在推出，可以帮助用戶监测抵押率变化情况，避免抵押资产突然遭到清算。如果抵押资产被卖出，在偿还完借出的DAI后，还需要额外支付一笔“罚金”。

理论上，MakerDAO只需在CDP智能合约的抵押发行环节，满足1）DAI=1美元定价，2）超额抵押资产储备（包括及时平仓保值），并且能够实现畅通的赎回流程（以DAI换回抵押的ETH），那么DAI的市场价格将很难长期偏离1美元。因为一旦市场价格偏离，产生CDP内兑换价格和市场价格差的套利机会，套利操作将调节DAI的市场供给量，从而使得DAI价格重新回到1美元。（如DAI的市场价格为0.9美元，CDP内兑换价格为1美元，套利者从市场中买入10000个DAI在CDP内兑换为ETH，相当于用9000美元的成本换取了价值10000美元的ETH；套利驱动下，市场中DAI供应量减小，按照一般供求理论，DAI价格将上升重返1美元）

实际上，为了提高套利者的动力，MakerDAO还特别设置了“目标价格变化率反馈机制”，当DAI市场价格低于1美元时，CDP内DAI的价格反而高于1美元，增加价格差带来的套利空间，以加速DAI重回1美元的进程。

另外，发行兑换出DAI需要支付“稳定费”。MakerDAO专门设置了“稳定费动态调整机制”，以进一步加强DAI价格的稳定性。规定当DAI市场价格低于1美元时，增加稳定费，提高获得 DAI的成本，从而减少DAI的市场供给量以抑制Dai价格的下降；反之则降低稳定费。当前，由于DAI价格低于1美元，截至4月29日，MakerDAO在两个多月内接连调整稳定费，费率从 0.5% 上升至 1.5%, 3.5%, 7.5%, 11.5%，14.5%、16.5% ，从而使稳定币DAI的价格向1美元靠拢。

（蓝色线代表借 Dai 稳定费，绿色代表新生成 Dai 供给数量，红色代表减少的Dai 供给数量）

另外，2018年9月份，Marker Dao推出了DSR理财产品（Dai Savings Rate），类似于余币宝，存入Dai可持续获得利息（利息由借出的Dai产生）。当DAI价格低于1美元时，提升存款利率，鼓励存储DAI，减少流通供给以推进价格上涨；反之亦然。

总体来看，在过去533天中，DAI价格偏离3%的天数有131天，总偏离率为24.5%。虽然整理偏离率相较于美元抵押模式的稳定币来说仍然不理想，但是其偏离价格中大于1美元天数58，低于1美元天数73，稳定失效的风险较小，并且Dai曾在2018年成功承受了 ETH价格 80% 的跌幅.

• 对于不愿意放弃持有ETH的用户来说，抵押ETH换取DAI是一个借贷投资行为，为投资市场注入流动性

MakerDAO 抵押ETH发行稳定币DAI，也可以视作为用户抵押ETH借贷DAI的行为。用户抵押ETH换取DAI进行投资正是来源于数字资产投资市场的特殊性——用以投资的基准资产ETH的价格尚不稳定。用户担心用ETH投资其他资产，错失ETH本身的增长收益，故而抵押ETH换取其他基准资产进行投资，同时享受ETH和新资产增长的两份收益会是一个不错的选择。从这个角度来看，抵押ETH换取DAI所支付的稳定费可以理解为一种借贷的利息。显然，当整个市场的投资热度增加，借贷利息也正在随借贷资金的规模增长起来。

MakerDAO 虽然没有任何的杠杆业务，但是其实质上为那些本身不愿意用ETH投资新资产的用户提供了投资资金，扩大了整个市场的投资规模和流动性。

在MakerDAO这样的Defi借贷应用出现之前，中心化借贷服务平台存在已久，并且在每个投资热潮开始之际都会迎来一波大的业务增长。去中心化借贷应用相较而言，拥有更好的可靠安全性，不存在借贷平台卷款跑路的风险。但是相应的，用户需要承担区块链系统故障等技术操作风险。

2.   Compound、Dharma、dYdX 、ETHLend众多借贷应用发展起来，形成初步竞争格局

继MakerDAO之后，众多借贷类Defi应用陆续发展起来。基本模式可划分为资金池借贷和点对点借贷两大类型，点对点借贷如Dharma 和 dYdX 

，是撮合借贷双方的点对点协议，将贷款方及借款方进行匹配，对于借款方有明确的还款来源；资金池借贷，如Compound，新增可借资金累加至总资金池， 新增贷款需求从总资金池中完成借贷，借款方无明确的还款来源。MakerDAO比较特殊，同时具备稳定币DAI发行属性，无借款方，接近于资金池模式。另外，不同应用的可借资产、利息、资产抵押率等具体要求不同，能够满足更丰富的用户需求。

另外，EOS公链上类似的抵押借贷平台EOS-REX的发展速度也非常之快。但其有更加具体的应用场景，主要服务于开发者，帮助其低成本的获取EOS购买CPU计算资源及NET宽带资源，其更接近于一个融资租赁平台，与以上资金借贷应用的核心运作模式及主要用途不同。

自从REX上线之后，锁仓EOS稳定提升。截止6月13日，REX锁仓的EOS达到6.1亿美元，超越Maker Dao，成为DeFi领域锁仓金额第一大Dapp。

数据来源：https://www.dapptotal.com/defi

数据截止到2019.6.13

3.   支付、期权、期货、保险、基金等多种金融应用创新已初步萌芽

除了借贷类应用外，其他各种Defi应用也已取得不同程度的发展。

其中，Augur本身为一个预测市场应用，支持用户对任何未来事件是否会发生创建预测合约并可自由地进行交易。由于预测结果仅分为“会发生”和“不会发生”两种情况，所以相当于一份“二元期权合约”。如用户可以创建“ETH下个月是否会涨”的预测市场，市场中购买“会涨”合约的用户与购买“不会涨”合约的用户则成为交易对手方。

闪电网络，是基于BTC的链下扩容解决方案。交易双方可临时创建支付通道，“虚拟银行”智能合约将通道内交易双方多笔往来交易轧差，仅将最终净差额记录在BTC主网上，从而提高了大量小额支付效率。根据统计网站 1ml 的数据，截至6月14日，闪电网络有 8,748个节点，34,788 个支付通道，支付通道总计有 949.17 BTC (约 780 万美金)。

总体来说，当前各类Defi应用仍在发展早期，并且面临明显的发展瓶颈：1）拥有广大价值认同的基础资产数量少，衍生品创新空间有限；2）资产投机属性强但商业应用不足，金融体系不健全。我们不妨大胆的设想，未来某个“steemit”这样的区块链内容共享社区发展起来，达到类似facebook的用户规模，steemit 的代币将诞生出期权、期货等多种衍生品Defi交易市场，围绕内容作者权益的各类保险服务业将开展起来，整个Defi应用将拥有更多的可能性。

4.   去中心化交易所DEX是Defi业务发展的重要基础设施

要真正去中心化金融闭环，去中心化交易所DEX必不可少。事实上，在过去数年间，在Defi的概念诞生之前，去中心化交易所已经默默发展多年。时至今日，ETH、EOS单个公链内的去中心化交易所实现程度较好，能够支持单一公链内同技术标准的数字资产之间的点对点交易。

去中心化交易所逐渐发展成三种模式：链上订单薄模式，链下订单薄模式和储备库模式。采用链上订单薄模式的交易所是完全的去中心化交易所，如EtherDelta，交易的成本高昂且效率低下。为了提高交易速度，降低成本，人们开始采用 “链下撮合+链上结算”的模式；为了进一步提高效率，人们又设计了“储备库”模式，由储备库提供资金来支持交易，这样就直接去掉了撮合环节，效率更高，但从严格意义上看，它并不是一个去中心化的交易所。

值得注意的是，作为区块链数字世界的第一大数字货币BTC的区块链网络由于其基于简单堆栈语言的智能合约设计及UTXO模型，使得无法实现复杂的智能合约代码命令，也就极难开发基于BTC的Defi应用。同时，也为BTC与其他公链进行跨链交互增加了极大的困难。

理想状态下，跨链侧链技术的进一步发展，将推进BTC与其他各类资产的交易即更复杂的金融业务创新。但就目前来看，跨链技术代表性解决方案Cosmos中的“中继链”解决方案仍然是一种半中心化的存在。可以预测，至少在近几年内，更大范围内的跨链资产交易与绝对的去中心化不可兼得。

5.  身份认证应用是Defi业务发展的重要配套工具，有望实现区块链世界中的“征信”和“信贷”业务。

另外值得一提的是，现阶段的Defi业务中尚缺失征信和信贷业务，本质上是因为区块链数字资产匿名性带来的“无身份认证”的特性。但是，随着金融业务的进一步开展，身份认证类应用将在金融体系中扮演越来越重要的作用，如selfkey、bloom、uport等。还有专门的服务于借贷信用评估的应用，比如colendi。

4、DeFi更适合在什么类型的公链上发展？

「DeFi更适合在什么类型的公链上发展？」这一问题归根到底需要回答「区块链世界的金融基础设施需要满足什么样的条件？」。我们认为至少可以从三个维度去评判：安全、交易效率和流动性。

区块链资产交易的安全性主要由区块链底层系统的安全性及智能合约的安全性决定，其中区块链底层系统安全性一定程度上可通过去中心化程度来反映；交易效率则主要依赖于公链系统的交易性能，也就是并发处理能力；流动性的评判则相对复杂，需要综合考虑一个公链的用户规模和金融类应用的资金规模。

• 安全性：POW＞VRF+POS等新型分片共识＞ POS /POC＞DPOS / BFT（根据共识算法的去中心化程度排序）
• 交易效率：联盟链＞多链分片＞DPOS＞DAG ＞大区块（根据代表公链的公开TPS数据排序）
• 流动性：拥有大规模用户和Defi应用的头部公链以及拥有大量可转化用户和金融服务能力的交易所及钱包都具有突出优势

综合来看，我们对适合Defi发展的公链进行排序：

1.  POW/POS+多链分片+大规模用户及应用=实现了POS以及分片技术之后的ETH 2.0（技术更新速度不确定性大）

2.  POS/DPOS +多链分片+大量可转化用户及金融服务能力= OKChain、Binance Chain等（发展初期）

3.  POS/DPOS+大规模用户及应用= EOS、Tron（存在中心化风险，安全性不足）

4.  POW+大区块+生态丰富的公链=生态起来之后的BSV（很难支持复杂的Defi应用）

现阶段，由于Defi应用处于早期发展阶段，ETH 1.0尚足以支持当前的交易效率要求，同时也兼具丰富的生态，并且去中心化程度也较高，所以以太坊是目前存量公链中最适宜DeFi发展的土壤。从当前DeFi领域锁定资产TOP20排名也可以看出，主要还是集中在以太坊上。

数据来源：https://www.dapptotal.com/defi

数据截止到2019.6.13

长远来看，积极推进去中心化交易所和稳定币的交易所在Defi生态布局方面拥有不可小觑的竞争实力。

5、结语

Defi 应用短期活力来自于投机热潮，但Defi的核心价值不仅仅在于此，其长期生命力应该来自于全新的商业体系和金融体系的建设，以创造出全新的、丰富多样的金融业态。

Defi下一阶段的发展趋势为：

1)从单一的借贷类应用向多元化应用发展；

2）DEX及身份认证类配套应用加快进程；

3）交易所公链与当前头部公链展开生态布局竞争。