解构DAT：构建超越mNAV的深度分析

文章转载来源： Summer Capital

作者 | @sui414, @0xallyzach, @cosmo_jiang

编译 | @kokii_eth

2025 年迎来了 DAT Summer，随着Bitmine (BMNR)、Sharplink (SBET)和Solana Company (HSDT)等DAT进入主流，该领域迅速扩张。目前我们追踪的30支BTC、ETH和SOL DAT总市值已达1170亿美元。然而，在市场冲击后，初期的炒作热潮已开始降温。

尽管市场噪音不断，多数投资者仍仅通过mNAV (市值/净资产价值比率) 这一狭窄视角评估DAT，未能理解其核心价值、财库策略或发行纪律的内在机制。

为此，我们参照合作伙伴 Pantera 构建的DAT数据看板编译了本报告，旨在推动讨论、澄清误解，并建立更严谨的DAT评估框架。

• 二八分化格局：DAT行业呈现幂律分布，各类别头部项目占据绝大部分市场份额，长尾项目难以为继。尽管存在泡沫，但基于真实资产与差异化财库策略的DAT仍代表重要金融创新。
• 价值与情绪背离：mNAV常掩盖长期价值驱动因素。我们的增长驱动分解模型将基本面复利增长与市场情绪分离。数据显示，BMNR、HSDT等公司每股价值持续增长，而多数DAT股价下跌主要源于情绪收缩，非基本面恶化。
• 脆弱的飞轮效应：DAT依赖反身性资本循环——溢价时发行股票增长财库，折价时捍卫每股价值。这在下跌市场中极具挑战。Bitmine等公司管理审慎，部分企业激进发行导致稀释，损害长期可持续性。
• 双重评估框架：完整评估需聚焦 1. 独立于情绪的基本面价值增长；2. 发行与财库管理——即管理层是否对市场状况做出负责任反应。二者共同决定DAT是在创造价值还是侵蚀价值。
• 数据基建缺口：行业亟需结构化可比数据，包括建立披露标准、提升透明度、优化运营实践。更强数据透明度将推动行业成熟，保障投资者知情权。

0. 什么是数字资产财库 (DATs)？

数字资产财库 (Digital Asset Treasuries, DATs) 是当今公开市场中最引人注目的金融实验之一。它们是资产负债表以数字资产为主的上市公司，允许投资者通过股票市场间接获得BTC、ETH、SOL等数字资产的风险敞口。这意味着投资者可通过传统券商账户在受监管环境中交易，规避链上平台的复杂性。

与ETF或信托不同，DAT是运营性公司，而非被动投资工具。它们可直接持有、交易甚至质押数字资产，发行新股或筹集资金，形成主动管理的财库工具，其价值与底层数字资产和公司资本管理策略双重挂钩。

典型的 DAT 始于一家持有数字资产的小型上市公司或新上市工具 (SPAC)，其净资产价值 (NAV - Net Asset Value) 反映了持有的总公允价值，市值 (Market Cap - MCAP) 体现股票市场对相同资产敞口的定价——通常因市场情绪、流动性和管理层信心出现溢价或折价。

部分DAT，如BTC的 Strategy，其商业模式核心在于利用股权融资持续增持目标资产。其他DAT则探索质押收益、衍生品敞口或多元化投资组合，在价格敞口外叠加收益层。

对投资者而言，DAT成为传统金融与链上资产的桥梁：

• 对于大众和机构投资者而言，DAT提供了监管清晰度、券商可及性和合规兼容性，使其通过熟悉渠道拥有数字资产敞口。
• 对于加密生态系统而言，DAT创造新资本流入渠道，可增加底层资产流通稀缺性，支持质押基础设施，并深化二级市场流动性。

许多公司和机构通过PIPE (Private Investment in Public Equity，私募股权公开投资) 参与DAT发行，其投资逻辑基于下图所示的“正向飞轮”：

然而，市场对DAT也存在诸多质疑：

• 这种正向飞轮很容易被视为永恒牛市发动机，但当mNAV和底层数字资产价格双双下跌时会发生什么？
• PIPE投资者以DAT公告前设定价格 (通常低于散户) 获得股份，常被质疑为内幕交易或收割散户。
• 交易高于NAV被视为有问题，因为散户被迫支付高溢价；交易低于NAV也被视为有问题，因为需变卖资产回购股份。

本文将通过数据解析这些质疑，澄清误解，阐释各指标真实含义，并分享DAT评估方法论。

1. 核心指标解析：mNAV及局限性

自2025年3月以来，我们追踪的30个DAT总市值从880亿美元（当时主要归功于Strategy/MSTR）攀升至约1170亿美元，覆盖BTC、ETH、SOL三大数字资产。但市场讨论仍过度聚焦 mNAV 单一指标，忽视其真实含义及其他重要指标。

DAT本质是公开市场交易的股票，评估需关注两大要素：

• 公司价值 (NAV/净资产价值)：反映公司真实价值。对DAT而言，指资产负债表上持有的总流动资产——包括数字资产及未部署的现金等价物。公司核心价值驱动因素不是传统运营利润，而是数字资产的持有和增长。
• 市场价值 (MCAP/市值)：市场对公司价值的评估，通过股价乘以流通股总数量。

净资产价值/Net Asset Value (NAV)

NAV 最简单地衡量了公司持有的总价值：

NAV反映所持资产基本价值，但具体构成因公司而异。一些公司持有现金储备、短期国债或其他权益，另一些则持有可转换债券或认股权证，这些差异使NAV难以标准化。现有数据看板多采用简化公式，部分扩展纳入债务与可转换工具。

NAV倍数/ Multiple NAV (mNAV)

虽然NAV反映了公司的基础资产，但不能体现市场对这些资产的评估。这就需要市值：市场对公司价值的实时评估。

市值与NAV关系提供DAT领域最受关注指标：mNAV (NAV 倍数)

mNAV 代表了市场愿意为每一美元的净资产价值支付多少价格：

• mNAV > 1 → 表示市场对公司前景持乐观态度或认为公司具有增长潜力。市场对公司的估值高于其资产负债表上的资产，通常是考虑到预期的未来每股代币增长。
• mNAV < 1 → 反映市场的怀疑态度。投资者可能担心股权稀释、质疑管理层的纪律性，或认为公司的数字资产敞口未能有效地转化为股东价值。

本质上，mNAV是建立在基本面之上的情绪乘数，揭示市场对DAT累积数字资产持有量能力的信念。

截至今日，在 BTC DAT 类别中，Strategy (MSTR)、GME 和 MARA 在近期市场调整后均接近 1.0。但大多数其他 BTC DAT 的 mNAV 均低于 1.0，其中 EMPD最低，约为 0.5。

新晋DAT如DJT、USBC目前的mNAV约 2-3，反映出早期DAT投机特性。少数例外：CLSK约为4，CORZ 接近 7，均为AI数据中心公司 (前身为BTC矿商)，表明尽管市场整体正常化，特定叙事或结构因素仍在推动溢价。

ETH DAT市场类似：BMNR、SBET、GAME交易于1倍mNAV附近，反映公允价值定价；BTBT、COSM倍数较高，因这些公司拥有超越数字资产持有量的盈利业务线，市场可能未将其视为纯DAT评估。

在PIPE股份已注册的Solana DAT中，只有HSDT交易于1.12倍小幅溢价 (截至2025年11月12日)，其余均略低于1，表明市场走势与基本面基本一致，较早期周期降温。

溢价与折价

溢价/折价本质是mNAV另一种呈现，衡量市场对公司财库价值的信任或投机程度，以相对价格而非倍数表示。高溢价标志杠杆、情绪强劲或运营超额收益，折价通常反映对股权稀释担忧或资本纪律薄弱。

数据看板中可见COSM、CORZ等约800%的极端溢价案例，多因市场按现有核心业务估值，非DAT属性所致。

每股数字资产

评估DAT内在增长需同时追踪数字资产持有量和流通股数量。健康DAT力求实现两项指标增长：增加数字资产持有量提升基础资产规模，发行新股筹集资金支持增长。虽然新股发行稀释现有股东权益，但如果资产增长速度超过新股发行速度，这种稀释反而带来收益。

关键衍生指标每股数字资产衡量每股股票有效代表多少数字资产，反映股东敞口放大程度。每股数字资产上升表明发行所得资金被用于资产增长，而非抵消股权稀释。

在追踪的30只DAT中，很少有公司能沿稳定上升趋势增长每股数字资产。值得注意的例外包括Strategy (MSTR)、BMNR、HSDT、ETHM、BTCS、CEP和UPXI。

经验显示，许多DAT即使早期表现稳健，也会因大量发行新股经历急剧股权稀释。相比之下，上述公司保持持续增长，无大幅下跌，表明在平衡资本发行和资产积累方面采取更审慎策略。

其他市场指标

除公司层面指标外，几个比较性指标有助于衡量DAT在更广泛生态系统中的地位：

• 市场份额 (按NAV、市值或交易量)：衡量各数字资产不同DAT相对主导地位。由于各DAT股票代表不同资产底层价值，比较原始交易量可能产生误导，换手率 (交易量/市值) 更准确衡量流动性和活跃度。
• 资产供给占比%：DAT持有代币占总供给量比例，反映其在底层生态的系统性影响。

BTC DAT中，Strategy主导地位显著：持有83.3%的BTC DAT总持仓（占BTC总供应量3.22%），占据类别内72%市值。GME、BRR成交额份额增长明显，反映散户活跃度提升。

****ETH DAT板块，Bitmine同样主导：持有66%以上ETH DAT总持仓 (约ETH供应量2.9%)，占68%市值与85%成交额。第二大玩家SBET在ETH持仓与市值份额约16-20%，BTBT居第三 (约6%)。

Solana DAT市场集中度较低：FORD以市值45%、SOL持仓44%居首。HSDT、DFDV、STSS、UPXI各占约13-14%持仓份额，但Solana Company (HSDT) 以约22%市值份额领先同业。

有趣的是，从交易量看，情况相反：DFDV与UPXI活跃度领先FORD。历史趋势表明二者是Solana DAT类别先行者，这一优势似乎延续至今，即使FORD后获更高NAV，早期进入者保持的交易势头和市场关注度仍难以撼动。

2. 局限与误解

虽然定义简单，但跟踪这些基本指标并非易事——主要因美国证券交易委员会文件数据既非实时，也非如链上数据般标准化。

资产负债表会计最佳格式来源是10-Q表格，但仅按季度发布。许多公司使用定制设计或带品牌标识的PDF文件，使提取更加困难。即使数据始终以相同格式报告，通常也嵌入需语义解析的文本文件中。此外，每家公司报告项目格式各异，考虑其股权结构和金融资产差异，这一点情有可原。

持仓更新数据来源可能非常分散——有些公司甚至不通过SEC提交文件，而是通过推特、新闻稿或媒体采访披露变化。

尽管如此，大多数股票市场指标 (如价格和交易量) 相当标准化。然而，流通股数量仍难以追踪——公司无需每日通过文件报告，许多数据看板依赖第三方API，这些API从做市商或银行获取数据，往往存在数天延迟。

最佳实践之一来自Bitmine，该公司每周 (有时更频繁) 通过8-K文件报告其数字资产持有情况。

解读DAT数据时，需注意这些数据挑战对指标的扭曲：

• 持仓更新

1. 低频（月/季）导致NAV过时，推高mNAV或溢价
2. 一些DAT 持有 DeFi 代币、NFT、其他股票或半流动性资产，使得资产估值复杂化

• 股数更新：未提交大规模发行或回购申报将影响估计市值、mNAV、溢价/折价及每股数字资产。

我们在公共报道中发现一些常见盲点：

• 备考会计 (Pro-Forma Accounting)：大多数数据看板仅依赖已申报流通股，未考虑先前发行认股权证的潜在行权。在DAT的PIPE交易中，认股权证通常与PIPE股票捆绑销售，行权价格通常等于或高于PIPE股票价格。行权日之后任何时间，只要股票交易价格高于该水平，认股权证即可行权——对持有者是合理举动。由于已行权认股权证增加流通股数量但未必增加相应价值，因此对关键指标产生显著稀释影响。将这些未行权认股权证纳入模拟计算，可更准确反映潜在稀释效应和股东真实风险敞口。
• 预付认股权证 (Prefunded Warrants)：这些认股权证收益已收到并计入NAV，但相应股份尚未发行。在许多情况下，这些认股权证行权价格接近于零，意味着一旦行权，将增加股份数量而无需新增收益——对股权稀释影响是单方面的。我们认为这些认股权证应计入流通股；否则，由此产生的mNAV计算结果会低估市值而高估NAV，造成不平衡局面。
• 待处理的并购和PIPE：当公司宣布新PIPE时，现金收益通常会在股票通过S-3文件正式发行前反映在NAV更新中。如果不对股份进行备考调整，则每股NAV分母被低估，人为抬高该指标。下图总结主要股份发行计划类型及其对流通股影响。

• 债务数据和衍生品敞口：除Artemis外，目前几乎没有数据看板纳入债务负债或杠杆敞口信息。这种遗漏扭曲NAV，尤其对采用结构化收益或质押策略的DAT。

考虑债务后，调整后NAV (及调整后mNAV) 应反映真实账面价值。这使得纯财库敞口DATs (如MSTR) 和混合运营DATs (如BMNR或SBET) 之间能清晰比较。债务在DAT管理中扮演何种角色？在传统金融领域，公司发行债务为融资增长，同时保护股东所有权。在DAT领域，动机类似。股权发行意味将未来收益出售给新股东，稀释现有股东权益。相反，债务发行意味以现有资产抵押借贷，不会造成股权稀释 (如果管理得当)。因此，DAT利用债务扩大链上资产规模，而不降低每股数字资产价值。

正因这些复杂性，Pantera构建了DAT控制面板——旨在以更清晰、深入方式呈现全貌。除数据清洗和标准化外，目标是推动对话前进：将DAT与更广泛股票市场比较，而不仅限于自身类别；并通过在未来版本中追踪财库钱包、收益生成和其他链上活动，倡导更高链上透明度。

3. 选择合适的指标

仅凭mNAV无法全面反映DAT。以下是我们总结的在全面评估DAT性能时最有价值的分析框架。

增长驱动因素和基本价格

如果将DAT公司股价视为几个潜在增长因素 (每股代币增长、代币价格和市场情绪) 的产物，我们可以将其分解，查看真正驱动业绩的因素，而非纯粹叙事。

形式上，我们可以将 t 时刻的股票价格表示为：

其中：

这种分解方法使我们能够分离出每个因素，并独立追踪真正驱动价格波动的因素：

• 当股价下跌时，我们可以查看这是由于市场情绪降温、基础资产价格下跌还是公司基本面下降所致——反之，这些因素中哪一种推动股价上涨
• 它还能帮助我们看穿噪音——例如，当公司内在价值持续增长，而市场价格却下跌

当我们对 Bitmine (BMNR) 的价格增长进行分解时，发现自上线以来，每股ETH 稳步上涨，而 mNAV (情绪倍数) 大幅收缩。这表明其基本面依然强劲，只有市场炒作层有所降温。

将此框架概括为三个增长因素，我们可以按类别绘制 DAT 公司图表，评估其整体健康状况：

• BTC DAT：多数基本面价值增长相对平稳，如MSTR、CLSK和CEP，呈现明显上升趋势。相比之下，尽管SMLR、FLD、DJT、LMFA和EMPD基本面保持稳定，但自追踪开始以来，这些公司市场情绪急剧下滑，是导致股价下跌的主要原因。目前唯一出现实际价值下降的DAT是SQNS。

• ETH DAT：作为类别先行者，ETHZ和SBET受益于最初市场情绪上涨，尽管每股ETH相对平稳。此后，BMNR、ETHM、BTCS、BTBT和GAME的每股价值均稳步增长，尽管它们的mNAV增长呈下降趋势——可能表明它们在市场周期顶部附近推出。FGNX是例外，经历严重股权稀释和市场情绪急剧下滑，导致表现显著逊于预期。

• SOL DAT：HSDT的每股SOL增长最显著，从10月到报告发布时增长3倍；UPXI也稳步增长，但规模较小。DFDV受益于市场情绪上升，但同期其每股SOL有所下降，表明上涨更多受市场情绪而非基本面驱动。与此同时，FORD和STSS的mNAV均大幅扩张，但基本面价值增长基本持平，表明业绩表现受市场情绪驱动，而非资产负债表驱动。

基本面价格

如上图所示，大多数DAT公司自推出以来都经历市场降温或收缩阶段。为理解其潜在发展轨迹，我们可以进一步重构每家公司的理论基本面价格——本质上是回答：“如果市场状况与DAT推出之日相同，那么今天的股价会是多少？”

换言之，如果你从公司成立之初就持有一股股票，并让公司随时间逐步积累库存和发行股票，那么这股股票如今的实际价值是多少？

下图显示，几家DAT公司——HSDT、BMNR、BTBT、BTCS、CORZ和CEP——的基本面价值稳步提升，但由于市场环境变化，其股价未能充分体现。自成立以来，这些公司基本面指标显著增长，即便整体市场情绪有所萎缩。

股份发行和稀释

DAT公司成败取决于其股权发行纪律。评估DAT公司的关键维度是管理层如何应对市场状况，当市场情绪发生变化时采取战略性行动还是被动应对。

• 当mNAV > 1时：公司有机会溢价发行股票。关键问题在于发行纪律，过度激进发行将侵蚀每股数字资产、压低每股NAV，最终摧毁市场情绪。有纪律发行方负责任地扩大发行规模，而鲁莽发行方玩弄所谓“无限ATM游戏”。
• 当mNAV < 1时：挑战更大。低于1倍估值倍数表明市场对公司的资本纪律、流动性或资金管理策略缺乏信心。市场可能定价未来股权稀释预期，担心管理层在市场情绪低迷时继续增发股票。这也可能表明资本效率低下，公司未能将其数字资产敞口转化为股东价值。

持续mNAV低于1会打破DAT飞轮效应。公司无法再以溢价发行新股而不稀释现有股东权益。如果强行发行，每股数字资产进一步下降，损害信任并丧失股权增长工具能力。随时间推移，这种动态可能使公司沦为“僵尸DAT”：交易价格低于清算价值的静态控股公司。

当mNAV跌破1时，正确做法是采取防御性措施并恢复信誉：停止所有股权发行(包括ATM与PIPE)，并将保护每股数字资产作为核心指标。公司还必须提高透明度和财务报告——发布钱包证明、仪表盘和定期更新的NAV，证明其是干净、可验证的财务包装，而非不透明空壳。如果流动性允许，以低于NAV价格回购股票可以增加收益，并发出强烈信心信号，通常可恢复溢价水平。管理层还可利用链上收益——质押ETH、参与重新质押或从财务资产中赚取收益——来自然提升NAV增长，并将被动持有资产转化为收入来源。最后，公司必须强化其叙事，将自身定位为特定资产或生态系统的清晰可靠代表，因为当投资理念清晰时，投资者信任往往会回归。

针对mNAV <1的DAT，正确策略在于保护每股价值、提高透明度并重建信任。通过研究发行数据、股票回购和资金管理行为，我们可以了解哪些公司选择增值路径，哪些公司继续稀释股权。

数据显示，管理最好的DATs历来能在经济低迷时期保护股东杠杆——为市场情绪恢复时的反弹奠定基础。

从上图可以看出，ETH DATs在股权发行和市场情绪管理方面存在明显差异。大多数公司呈现流通股数量逐步增加趋势——表明可能进行PIPE或ATM发行。

BMNR数据显示，与同行相比，该公司股票发行和mNAV变化模式更为渐进。这为公司如何负责任地扩大规模树立典范——在不破坏mNAV增长飞轮前提下，将股权作为增长工具。

BTBT、GAME和BTCS的流通股数量出现急剧、突然增长，而mNAV保持平稳或下降，但它们的发行时机仍然合理，因发行发生在mNAV交易价格高于1时，处于溢价窗口内。

相比之下，FGNX和ETHZ在mNAV <1时进行大规模增发，实际上是在市场疲软时发行股票，而非等待有利市场条件，这是资本纪律涣散的典型特征。对FGNX而言，在mNAV接近于零时进行早期且激进稀释，造成破坏性稀释事件，抹去投资者杠杆和长期信心。然而，ETHZ曾短暂表现纠正措施迹象，在10月中旬减少股份数量，帮助其mNAV从0.2以下回升，部分恢复平衡。

4. 待进一步研究的开放问题

Pantera的仪表盘数据也开辟了新的研究方向：

• 解锁事件：对价格下跌的贡献有多大？
• PIPE投资者投资回报率：在DAT领域，哪些交易实现正回报？如果根据底层代币表现进行调整（如相对于现货ETF回报），结果如何？
• 市场微观结构：PIPE定价消息如何影响交易行为？
• mNAV动态建模：发行/回购与mNAV恢复之间是否存在可量化关系？

DAT数据方面仍需开展更多工作，呼吁制定更完善数据标准。股票数据比链上数据混乱得多：格式不一致、更新频率低，没有统一模式。要使DAT发展成为合法资产类别，我们需要开放、标准化的API，供公司每日报告财务更新信息，涵盖：

• 已发行股份（包括预付和PIPE股份）
• 按资产分类的财库持仓
• 认股权证和债务数据

正如链上数据透明度推动DeFi分析一样，这一层的金融数据透明度可以改变资本流入DAT的方式。

5. 结语

DAT既非天使，也非魔鬼；既非救世主，也非罪魁祸首。

它们是一种新型资本形成方式——双向运作的创新投资工具：助数字资产增值，同时为金融机构提供附带链上收益的杠杆化敞口。它们并非永动机，因为飞轮可能在市场冲击下断裂，而是需要纪律性策略与执行的资管公司。在最佳状态下，DAT能为生态系统双方释放有意义价值：

• 对传统投资者，它们提供受监管、流动性强且收益倍增的数字资产敞口——通常还能提供ETF或信托基金无法提供的额外链上收益。
• 对加密生态系统，它们将传统市场资金直接输送到代币金库中——在合规结构中锚定资产价值并增强流动性。
• 如果管理得当，它们可以放大资本市场和数字资产基本面之间的正反馈循环：mNAV上升导致新发行，新资金流入数字资产购买，然后循环不断向上发展。

在这个意义上，DAT充当数字资产的“第二基石”：使资本流入制度化，同时为投资者提供新的、收益增强的投资机会。

诚然，批评真实且常具指导性：

• 部分DAT仅是炒作空壳，缺乏真正运营策略，是PIPE投资者向散户退出的短期工具，本质和Memecoin并无二致；
• 市场无需数十个跟踪相同资产的DAT。如果资金管理策略或治理方式缺乏差异化，DAT泛滥只会增加市场噪音，削弱对该模式的信任。同样，对数百种没有长期价值的数字资产，尤其是那些由信誉度较低、缺乏社区认可或技术创新有限的团队运营的资产，也没有必要建立DAT。这种扩张可能使DAT沦为投机热潮，而非可靠金融工具；
• 死亡螺旋 (mNAV < 1) 仍是最棘手挑战。DAT本质是对本已波动极大资产类别的放大敞口，一旦市场情绪转变，折价幅度可能迅速扩大。但mNAV < 1通常预示错位，而非崩盘。投资者可能反映资本纪律薄弱、对股权稀释担忧或资金管理效率低下，而非底层数字资产本身失败。优秀运营者可通过透明沟通和严格股权管理扭转局面。

归根结底，持有DAT需要市场参与者双重信念：

• 对底层资产长期看涨——相信其价格随时间上涨，并寻求通过主动股权载体获得杠杆化敞口；
• 信任运营者执行力与资本纪律——如Fundstrat的Tom Lee指出，mNAV < 1不合逻辑，称职管理团队最终会将股价拉回到平价水平。

若两者皆成立，则较低mNAV不是警报，只是市场情绪对实际资产负债表价值定价失误的暂时现象。

DAT核心在于代表一种新型投资工具——它帮助数字资产积累持久价值，同时为金融机构提供一条收益增强、受监管的途径，参与数字资产时代的未来发展。