做市商一线从业者自白：业务模式没那么神，就是个“摆单的”

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撰文：Maxxx，Metalpha 生态负责人

一个做市商一线从业者的自白，一本项目方黑暗森林自救指南，希望对你有一点帮助：）

自我介绍一下：我是Max，一个感觉自己很苍老的00后，本来是港本苦逼的金融学生，不过21年就一直呆在币圈（感谢行业拯救）。虽然进行业不算久，但是一开始以项目方的身份进入行业，后来自己创业做了开发者社区和加速器，算是一直处在离一线创业者比较近的位置。现在我在@MetalphaPro 负责我们做市商这条业务线，感谢老板赏脸，给了我一个Head of Ecosystem的title，但其实就是负责BD和sales。这一年左右时间我在@binance，@okx，@Bybit_Official以及二线交易所，算起来总共经手了十几个coin的listing和后续做市，算是有一些浅薄的经验。

最近是多事之春，做市商的话题也在风口浪尖，我一直想把做市商这个行业里特殊的角色系统性聊一下，刚好趁这次机会做了一些梳理，业务不精，如果有纰漏，敬请见谅。这篇文章仅仅代表我自己的观点，也是100%出自我之手，如果看完你觉得有所收获，希望帮忙关注，点赞，帮打工人冲冲KPI，谢谢。

从GPS的“观察标签”讲起......

听说GPS被Binance打了“观察标签”的时候，我正在和一个认识了一年多，也计划Q2上币的项目方founder聊天，这位仁兄很年轻，长得也帅，很有能力，但听得出聊天语气里充满了疲惫——项目融了几个Mil，取得了一些不错的成果，一切进展似乎很顺利，可是对founder来讲融的资其实都是背的债，一年多不断pivot叙事，市场这么艰难，一边在尝试close新的一轮融资，一边在和一线交易所艰难谈判，一边看着最近一个个破发的代币，忧虑上了交易所币价能不能有好的表现，怎么给投资人交代，其中苦楚、担心和迷茫只有做过项目的朋友们才明白......就在我们聊东聊西之际，币安的notice突然映入我们眼帘，虽然和项目没有做市的合作，但恰巧我们都一直都和团队的成员们这两年有些接触，瞬间感慨万千。

关于此事我不过多分析评价，长舌讨人嫌，一切还是等币安和项目方的通知和公告。但这两年来确实看到太多项目方和散户们被做市商坑惨了，刚好以此为契机才写下这篇文章，希望能够帮到项目方和从业的朋友们。好了，不鬼扯了，上干货。

做市商的业务模式：没有传的那么神，就是个“摆单的”

做市商不是一个crypto新的名词，在传统金融行业里也有“做市商”，不过这套服务有一个更加轻松的名字，叫做Greenshoe，绿鞋（因为1963年，美国波士顿绿鞋公司IPO时首次使用这套机制）。虽然机制稍有不同，但承担的责任基本一致，就是在IPO时进行买卖双边报价，维持市场的流动性和价格相对稳定。不过由于严格的合规监管，绿鞋业务是一套没有太多“油水”，非常标准的交易台支线业务，甚至没有一家大的交易台会单独拿出来PR说我们做这件事情。但吊诡的是，这样一个标准业务，在crypto行业成了很多人心目中呼风唤雨，控制市场的大镰刀。

可是，如果做市商们真的按照行业规范规规矩矩做流动性，真的谈不上什么“镰刀”，所谓提供流动性，主要就是在交易盘口进行双边报价。当然了，crypto行业广义的做市商还有一些其他的品类和业务，今天我们就只focus在讲和大家最息息相关的，服务于项目方代币上所的这个狭义品类，大体分为这几种业务模式：

主动做市商

其实行业里很多对做市商的妖魔化，很大程度来自于行业早期主动做市商的存在和操作。粤语有句话“做厨房”，普通话叫“做庄”，主动做市商满足市场对“做市商”的一切幻想。一般主动做市商会和项目方合作直接操纵市场价格，拉抬打压，并且从中谋取收益，收割市场散户，并和项目方进行分成。他们合作的条款也五花八门，涉及到借币，接API，配资，分润等不同模式。甚至有野庄不和项目方沟通，直接自有资金去抢筹，抢到足够筹码后自己操盘的情况。

市场上有哪些主动做市商？ 其实市场上active在PR，办活动，比较出名，你听过名字的做市商们，都是被动做市商，至少大家一定要宣称是，不然会有合规问题，更不用说大摇大摆做marketing了（但不排除有些做市商在行业早期做过一些主动的cases，或者现在还在偷摸进行的可能性）。

大部分主动做市商都非常低调，也没有名字，因为本身不合规。随着行业逐渐规范，之前行事高调的ZMQ和Gotbit 都被FBI点名，陷入了严重的合规麻烦，余下的主动做市商们也更加隐姓埋名，其中一些大的做过一些所谓“successful cases”，所以有“江湖地位”，主要的deal也都是通过熟人referral。

被动做市商

被动做市商，包括我们自己和很多其他友商，都属于这个品类，做的事情主要就是在中心化交易所的order book盘口双边摆maker单，提供市场流动性。业务模式主要分为两种：

• Token Loan（借币）
• Retainer（月费）

Token loan（借币模式）

这是目前主流的，采用最广的合作模式。简言之就是把币借给做市商一定期限，做市商提供做市服务的模式。

一个typical token loan deal由几个方面组成：

• 借币数量 x%：一般是代币total supply的一个百分比
• 借币期限 x months：借币的时间，到期服务结束，也会按照签订好的option进行交割
• Option structure（期权结构）：做市商在服务到期的交割价格
• 流动性KPI：即做市商会在盘口摆单深度，可能涉及不同交易所，涉及不同价格区间。

这种模式下，做市商怎么赚钱？

做市商赚两部分的钱，一是做市商在摆单过程中买单和卖单之间的价差，这个一般是小部分；另一个是是在项目方送给做市商的期权，这一般是相对大头。

如果熟悉金融的朋友可能知道，每一个期权（option）在签约的第一天看，就是有价值的，这个价值是借来币价值的一个百分比，比如我借来了总共100wU的币，这个option的价值在第一天看是3%，那代表着，如果我严格中性的按照算法（delta hedge）进行摆单，我能够realize一个3w美金的相对确定性收益。那么在一般情况下（币价涨飞或者快速归零这样的极端情况不算，这种行情没法进行有效的delta hedge），交易台签下这个合作的收益就是3w美金+摆单时候吃价差赚的一些钱。

是不是感觉，做市商赚的没有想象的多？但实际上我说的这个利润率，并不是完全脱离现实的，做市商目前也很卷，有竞争力的option价格也越来越没有水分。

Retainer（月费模式）

这是目前第二种相对主流的模式，指的是项目方不把币借给做市商，而是保留在自己的交易账户，做市商通过API接入的方式做市。这种模式的好处是币还在项目方自己手上，且交易账户里的一切操作对项目方公开透明，理论上项目方随时可以提走账户里的资金，所以不用担心做市商作恶的风险。但这种模式下，需要项目方在账户里准备好代币和U，用作双边摆单，并且一般要按月支付做市商服务费。

在这种情况下，做市商按照客户的流动性KPI摆单，赚的就是每个月的服务费，账户里的资金和做市商无关，在流动性比较差/插针的极端情况下，摆单是会亏钱的，这些亏损也是项目方自己承担。

Token loan和Retainer我认为各有优劣，有些交易台是只会focus其中一种，也有像我们一样是两种都可以做的，项目方应该根据自己的需要和项目情况选择

几个常见的误区

做市商负责“拉盘”、“划线”和“建老鼠仓”

合格的被动做市商是偏中性的，不会active参与到拉盘，市值管理，收割当中去

做市商提供流动性就是“刷量”

交易所的order book盘口都有两种单子，一种maker单，一种taker单，被动做市商主要做的事情是摆maker单，taker单比例会很少。巧妇难为无米之炊，在盘口布的maker单再深，如果没有对手方taker来成交，其实也起不到直接提升交易量的作用。但如果左手导右手自己成交自己的maker单，即“自成交”，会有合规风险，头部交易所也会严查这种行为，自成交比例太高，做市账户和代币都有可能面临交易所的警告和处理。

那听起来被动做市商好像没什么卵用？

不对币价直接负责，不对交易量直接负责，听起来是的，没什么卵用。但好的流动性是一切的基石，小体量的钱看重的是币价趋势，大资金量的钱要进入第一件事情看的就是交易量和深度。一个交易活跃，币价健康的代币和项目方的产品力以及营销能力息息相关，也的确需要做市商的紧密配合。退一万步讲，头部一二线交易所也很少会让你没有专业mm就上币，不然开盘的时候大概率一团糟，mm都要提前登记，所以目前这个阶段，和被动做市商合作还是每一个上头部CEX的项目方必须经过的一步。

听起来做市商就是摆单，门槛也不高，项目方可以自己做？

Yes and no. 如果你确实有自营的交易团队，项目也比较大，有些二线所可能会允许你自己做。但如果没有，或者需要重新搭一个团队，那我建议还是专业的事交给专业的人去做，一方面搭团队的成本和风险还不如找个靠谱的做市商，一方面自己对mm不熟悉的话，在面对各种极端行情时，自己摆单真的会亏蛮多钱。

做市商的生态位置：开盘流动性是最宝贵的资源

科普完了业务模式，来讲讲现状，或许能更好帮你理解。

2024-2025年的币圈是什么样的币圈？ 从流动的角度来讲，我是这样看待的：

1. BTC独立行情，一路涨上来，头部流动性充足，最近是有回调，但不动摇根基，矿工们挖矿成本都在5字、6字打头，非常开心，跑步进场的传统机构们也很开心
2. 尾部PVP激烈，流动性一度也相对充足，@pumpdotfun、 @gmgnai、 @solana、 @base 以及@BNBCHAIN 上p小将们亏钱亏的很上瘾（本人也贡献了一点，可恶），outlier和insider们赚钱赚的也开心
3. 腰部流动性枯竭，以trump和libra这一波为巅峰，把腰部的流动性和买盘几乎吸干，并且是结构性不可逆地从圈内吸到圈外，几亿市值到几十亿市值的代币定位尴尬，一二线交易所新上线的代币无人买单，代币上线不出两个月就交易量锐减，交易量和深度大部分发生在开盘，很快跌破VC们的一级价格，等VC解锁大概率亏钱，等team token解锁大概率归零

这轮周期，这些腰部的代币，日子似乎最不好过。但另外一个残酷的事实是，我们行业90%以上所谓“web3 native”的从业人员，就是真正每天发工资、领工资、跑大会、做业务的从业人员， 包括VC，项目方，加速器，BD，市场，开发等等，大家都是在做腰部代币的生意。你看投融资，做产品，市场推广，撸毛，上交易所这一系列行为，其实 是以这些上中心化交易所的腰部项目方为中轴的。所以这轮周期，很多从业人员，都没有挣到钱，日子也都不好过。

唯独做市商，我认为掌握着腰部代币最最稀缺的资源：“开盘流动性”。是的，光有流动性还不够，流动性要来的早，开盘就要有，不然等项目归零了，手上有再多币也没用了。一个项目开盘流通盘比如15%，总有1到2个点，甚至更多，给到做市商们，这些开盘即解锁的流动性是当前行情下极为宝贵的资源。因此不仅做市商愈发内卷，很多VC，项目方也下场临时搭团队开始做MM，一些团队甚至没有基本的交易能力，也先把币拿来再说，反正最后也是归零，不怕没法兑付。

劣币驱逐良币的黑暗森林：老实的付出型人格敌不过“渣男”

在这样的行情演化下，就形成了今天做市商非常独特的生态：一方面做市商越来越多，报价也内卷到离谱的程度；一方面服务质量和专业能力相差极大，经常出现各种售后问题，其中最常见的，就是抽走流动性，违约砸盘。首先明确一点，做市商不是不能卖币，事实上，如果币涨飞了，按照算法摆单就是要往卖的方向偏移的，因为我借来的是币，最后和项目方结算的是U（不理解的可以再看一遍token loan option那部分）。但一个合格的被动做市商应该按照algo正常摆单，而不是做taker猛砸，这样的操作对项目是极大的伤害。

为什么做市商要这么做？回到我们刚刚讲的option的部分，一个做市商拿到了token loan的额度，按照algo正常摆单，如果行情一直不温不火，他应该成功实现了option的价值，赚了3%。但是如果他认定项目在结算到期时会归零，他就可以通过开盘砸掉的方式实现100%的收益，也就是正常做mm的33倍收益。当然，这是一个最直观且极端的例子，大部分真实操作会复杂的多，但底层逻辑就是，看空代币，趁着币价高、流动性好的时候提前出售，到期交割再买回结算。

当然，这样做除了不道德不合规，还有额外的风险，一方面做市商完全无法在合同期限内按照kpi铺流动性，因为手上没有健康的inventory；一方面代币如果赌错了方向，会亏很多钱，没法兑付。

为什么这样的行为屡见不鲜？

行业的合规说到底，还是在早期。就token loan的模式而言，虽然做市商会给项目方通过日报、周报、dashboard等方式汇报服务情况，市场上也存在第三方的监督机构和工具，但币在做市商账户里做的事情终归还是黑盒，市场缺乏有效的监管办法。毕竟唯一有确凿证据，能看到做市商的每一笔trade的只有中心化交易所自己，但做市商们很多都是中心化交易所V8 V9的客户，每年给交易所带来上亿的手续费和资沉，交易所也有义务保护他客户的隐私，又怎么可能公开他们的交易细节给项目方帮忙维权？说到这里不能不佩服 @heyibinance @cz_binance 雷厉风行，我印象中这是第一次完整公开做市商的交易细节，包括精确到分钟的时间、操作细节和套现金额，这样的行为是否应该去做是值得推敲的，但是初心一定是好的。

项目方包括整个行业对做市商的认知还是需要加强。其实让我很惊讶的是，我聊过很多的一级投资的大佬们，融了千万美金量级的项目founders们，甚至交易所的从业人员们，对做市商这件个行当都不太了解，这也是我动笔写这篇内容的重要原因。因为大部分项目方们其实都是“第一次”，但做市商们是身经百战的“渣男”。作为一线从业人员，我有时候看着项目方选择了所谓“更好的terms”，也会问自己，我是不是也匹配友商开出的离谱的terms，先把deal拿下？在这个做市商的黑暗森林里，守住底线是难的，故作高深的渣男永远比本分的老实人要吸引人，只有大家对行业的认知拉齐了，才能避免劣币驱逐良币的情况持续发生。

你要怎么选择你的做市商

有几个我认为重要的问题和tips

主动是不是一定不能选？

其实项目方问我这个问题的时候，我不会直接武断的说别选。如果抛开合规，我认为这是一个值得辩论的问题。有些项目确实通过紧密合作的主动做市商带来了更好看的图，更多的交易量，更多的套现，当然玩砸的更是不胜枚举。在此只表达一个观点，你要意识到，能帮你真金白银拉的，也一定会不留情面的割，而市场的流动性就这么多，at the end of day，你们是对手方关系，市场的钱要么你赚要么你的主动做市商赚。

合作方式选token loan还是retainer？

目前token loan的模式还是更加主流，但retainer的市占率在慢慢升高。这是一个项目方品味和需求的问题，比如强控筹的项目方可能不愿意外部有不可控的大宗流动性，再比如

尽量不要只选一家被动做市商

鸡蛋不要放在同一个篮子里，可以选2-4家做市商，互相可以比对terms，如果一家宕机了也有别家可以补上。另外做市商为了赢得deal，通常还会propose各种额外的value add，多选几家能够让你被更多人帮助。不过为了避免“三个和尚没水喝”的问题，建议给做市商都分好不同的交易所，混在一起监控难度直线上升。

不要只通过投资选择你的做市商

你可以接受做市商的投资，并且有更多的runway总是好的。但你也有必要了解，做市商的投资和VC的投资玩的并不是同一个游戏，因为掌握相当一部分开盘流动性，做市商完全有办法去把自己投资还没解锁的币进行锁价、hedge等等操作，所以做市商拿了代币loan，又有相当一部分代币投资头寸对项目方来说不一定100%是一件好事

不要只通过流动性KPI选择你的做市商

流动性KPI在实操的时候很难精细的验证，所以不要仅仅通过流动性KPI来选择做市商，写的再漂亮的terms，做不到就没用。借币之前你是爸爸，币一旦借给了做市商，你就变成了儿子，他们有很多种办法糊弄你。

改变心态：自己做“渣男”

记好你才是甲方，在签mm之前多多对比terms，多多聊如何监控，如何防止做市商违约，选择适合自己的项目发展的方案。可以用一家的条款去压另一家，这样来回比价，条款里不要有任何的含糊，有不清晰的点不要自己琢磨，直接问清楚

一点点感慨

我是行业的后辈，很珍惜自己有机会能以这样的深度去感知和触碰行业。我时常感觉到行业的肮脏和混乱，但又时刻感受到生机和活力。我从来不认为自己是最聪明的那一批人，行业里很多同龄的年轻人都很优秀，他们很快找到了自己的位置，但更多的年轻人其实很迷茫，如果没有web3这个行业，很难找到上升的通道。

我也有一个价值观极正的老板，专业能力极强的交易团队做后台。稳定的资管业务让我们不用靠做市的业务来养团队，而是用做市的业务来交朋友。我也一直按照自己的节奏，以和项目方交朋友的逻辑，错失了一些deal，也聊到了几个让我骄傲的deal，有些项目虽然没做成生意，但和项目方也成为了朋友。

洋洋洒洒唠了很多，把这篇文章发出来的过程我很纠结，一方面怕自己业务不精，或者表达不好，误导了项目方和读者，一方面做市商在行业里一直讳莫如深，我也怕自己讲这些把握不好尺度，动了谁的蛋糕。

但我实在认为，随着行业的发展，合规逐渐成为主流，终有一天，做市商这个角色不会再被妖魔化，回到阳光下，希望这篇文章是否能够起到点滴的作用。