专访GSRMarketsCEOXinSong：加密财库公司浪潮的“背后推手”

文章转载来源： Zen

作者：Zen，PANews

2025 年，在“加密财库公司”（DAT）的浪潮中，一线做市商GSR Markets一直是非常活跃的参与者。在一系列 Solana、Litecoin、以太坊等主链资产对应的数字资产财库公司（DAT）融资中，GSR 以牵头投资者或核心出资方的身份参与交易，协助引入机构资金进入这一资产类别。

9 月下旬，GSR 旗下的资产管理业务向美国证券交易委员会提交了注册文件，申请推出 “GSR Digital Asset Treasury Companies ETF”。这只 ETF 的投资目标为至少 80% 的资产配置在“公司财库里直接持有大量数字资产”的上市公司股票。

本月初，GSR 公布已签署协议，拟收购总部位于美国波特兰的 Equilibrium Capital Services, LLC——这是一家已在美国证券交易委员会注册、并受美国金融业监管局（FINRA）监管的经纪交易商。

收购完成后，GSR 将不仅能为项目提供二级市场深度，还能在美国本土、以持牌券商身份，撮合 PIPE、协助上市公司完成增发和引资，实质性扮演“加密版投行”的角色。

日前，PANews对GSR CEO Xin Song进行了专访，重点聊了聊其在DAT的广泛布局与深度思考。Xin也提到，GSR始终坚持 delta 中性策略，因此在“10·11”黑天鹅事件中并未遭受损失。以下为部分对话内容。

数字财库“三板斧”：官方背书、华尔街与透明度

PANews：作为一家一线“做市商”，GSR目前在DAT方面的动作很多，请分享下你们的参与情况？

Xin：我先从GSR的整体定位讲起，然后再往下延伸解释，为什么我们会在 DAT 这个赛道去布局。

GSR 把自己定位成“数字货币领域的一站式金融服务平台”。我们并不是只在某个单一环节出现，而是在一个加密项目从最早期到成熟期的整条生命周期中，持续参与、持续提供服务。

最初在一级市场阶段，我们会以早期机构投资者、甚至天使投资人的角色参与，参与项目的天使轮、A 轮。在这个阶段我们不只提供资金，还会充当全生命周期的顾问，协助项目方在投后阶段规划它的路径：它怎么过渡到二级市场，怎么处理代币上市的谈判，应该怎么和各大交易所沟通条款、流动性安排、解锁安排等等。

当项目进入二级市场之后，我们会提供流动性服务，包含场内和场外。

而当项目比较成熟，财库规模达到上亿美元的量级，代币市值排在全网前10或前20，这个时候它的需求将变为两件很核心的事：第一，如何将资产进行管理、保值、增值？第二，如何“破圈”进入传统资本市场，获得传统机构投资人的真正认可？而不是只把它当成一个“token”？

我们去做DAT ，本质上是帮它们把目标投资人的覆盖面扩大，让更多传统投资人能合法、合规地接触到这些加密资产的敞口。今年我们就以领投方的身份分别投资了Solana、莱特币的DAT公司——Upexi 和 Lite Strategy ，此外还参与了12家其他 DAT 的融资，包括围绕以太坊生态的SBET、Bitmine，以及其他中小型币种。

这些加起来，对我们公司上半年整体收益的贡献是非常明显的。可以说这是我们今年上半年重点聚焦的一个赛道。

PANews：你认为哪种DAT公司能够在竞争中胜出，需要具备哪些素质？

Xin：我们现在重点关注、愿意投资的 DAT，一般都有两个特征：

第一，管理团队里真的有 Crypto native 的人，甚至是来自该公链基金会、核心团队的高层，能在董事会和运营层面亲自参与。这样才能处理质押、节点选择、锁仓安排、解锁节奏这些要求较高crypto 知识背景的问题。

第二，这个团队还能走进华尔街、走进传统机构面前，把这套故事讲给传统资金听，而且讲得清楚。比如BitMine的Tom Lee可以用传统金融人的语言，在 CNBC 这种传统媒体正面露出，去解释“以太坊到底是干嘛的”。他的方式非常直接、非常粗暴，但对传统资金特别有效。

其次就是执行和透明度。透明度方面，我觉得Metaplanet做得非常好。他们直接把自己的头寸、增持记录、收益来源这些，用前端仪表盘实时对外展示：比如今天又买了多少比特币，通过衍生品增强收益多拿了多少，当前账面回报是多少等等。

这种透明度，特别能打动年轻投资者和新进场的合规散户，投资人可以主动查阅被投公司的财务情况，而不是传统模式下被动等待季度财报。反过来，做得差的 DAT，通常就是执行差、信息披露差，对自己的业务与收益模式模棱两可，对市场不公开透明，市场也自然不买账。

资产选择围绕非证券代币、流动性等硬指标

PANews：申请ETF、收购经纪交易商，你们是在转型为资产发行方吗？你们怎么判断哪个加密资产值得去做成 DAT？

Xin：严格来说，我们本身不是发行主体。我们更像是协助他们，把结构搭起来、把事情落地的人。作为中介机构，去帮他们实现目标。

我们已经在美国收购了一家券商壳，用它为基础去申请 placement agent 相关的牌照。拿到牌照之后，我们就可以合法地帮这些上市公司完成 PIPE：定条款、找机构资金、把股票卖出去、把钱引进来。我们自己不是那个“发行主体”，但我们是让这次发行真正落地的人。

回到“底层资产怎么选”的问题。一年前，美国监管的口径还是“多数代币都可能被视为证券（security）”。如果你把这类资产直接塞进一家美股上市公司里，再去卖这家公司的股票，那 SEC 很容易把你整体看成一只“打包证券的集合性投资工具”，直接拉进《1940 年法案》的监管轨道。这就意味着你几乎只能等成品级别的 ETF 路线，节奏会非常慢。

在那个环境下，我们不能等那么久，所以第一波只能选那些在监管上更接近“大宗商品”、而不是“证券”的资产去做 DAT。Solana 当时正好处在这个位置：它被更多地往商品属性去看，市场也预期会在 CME 这种传统衍生品交易所出现期货/期权合约，监管上更像商品而不是证券。

同时，彼时比特币、以太坊已经有或即将有 ETF 解决方案，美国机构投资人其实可以直接买 BTC / ETH ETF，没必要再买一个“BTC/ETH 版 DAT”。但 Solana 没有 ETF，合规渠道基本是空白。所以“Solana 型 DAT”在当时就有了非常强的卖点：对于美股资金来说，它几乎是获取 SOL 敞口的唯一合规入口。

今天的环境明显放松了很多。主流加密资产不再一股脑儿都被视为证券，监管上给了更大的选择空间，但我们在筛选标准上仍知名度、流动性等硬指标。典型的 DAT 策略是：公司通过 PIPE 募到一亿美元规模，然后在公开市场里逐步买入标的资产，把它变成公司账面的主储备。如果这个币的二级深度不够，你一边建仓一边把价格短时拉高，但是这种操作其实等于自毁可信度。

此外，市面上现在有一种“多资产 DAT”的打法，比如一个载体里放 1/3 比特币、1/3 以太坊、1/3 Solana。说实话，我们对这种模式是存疑的。因为大部分机构投资人完全可以自己去分别买 BTC DAT、ETH DAT、SOL DAT，然后自己配成 1/3、1/3、1/3。他为什么要额外买一个别人帮他配仓的公司？它的独特价值到底是什么？相比之下，我们更倾向“聚焦单一资产，把那条链的叙事和财库管理逻辑讲透”。

DAT的降温和范式转移：从囤币到业务结合

PANews：有人认为DAT叙事已经开始降温和退潮，你怎么看？

Xin：上半年，DAT市场其实经历了一波非常强势、可以说是爆发式的增长。如果你把时间线拉回到去年下半年，当时其实只有“比特币类 DAT”在跑。典型案例是 MicroStrategy——可以理解成一家上市公司，把公司资产负债表几乎全都押成比特币，公开地把自己变成“比特币敞口的证券化载体”。

那时候，这类公司的总体市值加起来，大概也就四百亿美元的量级，标的基本只有比特币。到了今年上半年，一切开始变得不一样。我们推动的一个开创先河的关键案例，就是把 Solana这样的“非比特币”的加密资产，使用美股 PIPE 这种传统投融资结构，包装成可以在公开市场上被买到的敞口。这是一个“从比特币走向多资产”的拐点。

现在再看，整个板块的总市值已经从当时的四百亿美元，膨胀到了大约一千三百多亿美元的量级，翻了三倍以上。参与的公司数量也从少数几家，扩展到了全球范围内 200 多家。底层资产不再只有比特币，还开始覆盖以太坊、Solana 等主流公链生态。

为什么会突然爆发？核心原因在于监管态度相对宽松的背景下，很多以美国为主的传统资金会觉得，加密资产的监管不确定性在下降。这意味着数字货币这个资产类别，正式进入了他们的视野，开始被大资金当成“可以认真研究的资产”。而这些传统投资人、机构不太可能自己开户、买币、管私钥，对他们来说迁移成本过高、合规上的顾虑太大。

DAT 做的事情，就是给他们一个“老系统里的新入口”：你还是在你熟悉的证券账户里，买一只上市公司的股票，但这家公司本质上就是某个公链资产的“载体”。从它的资产负债表来看，你其实是在间接买 Solana、买以太坊、买比特币的敞口。对于不能、或者不愿意直接碰代币现货的机构而言，这就变成“终于可以合法参与”的方式。

以前，所谓“加密敞口股票”基本只有矿企、交易所、基础设施供应商这些“间接相关方”。而DAT 的出现第一次将“直接持有主流公链资产敞口”这件事情，转化成了一个证券化载体。

目前，DAT热度的确在降温，但这并不等于“结束”，而是“进入筛选阶段”。

这个进程本质上和公链本身的演化非常像。公链不是会有几百条都成为头部，最后大多数的交易量还是会集中到两三条链身上，DAT 也会走向这个逻辑。

未来同一条主流公链的资产敞口，很可能只会有两到三个真正被市场认可的 DAT 成为“正统入口”。尤其是那些有官方支持、基金会背书、甚至由原生团队核心成员出来坐镇管理层的 DAT，才会成为幸存者。

而那些只是“套个壳上市公司+往表里塞币”的 DAT，会慢慢被边缘化。所以我会说，过去半年是野蛮生长期，现在开始进入结构性淘汰期。这个过程本质上是健康的。

PANews：有些DAT公司本身主营业务和加密货币完全无关，你怎么看？

Xin：我把这种叫 DAT 的“1.0 版本”。这种做法确实是比较粗暴：公司的主营业务、战略方向，和它拿这些加密资产当财库管理的逻辑，完全是两条线。

你会看到很多小市值、主业经营不善、濒临转型的传统公司，忽然把加密货币放在资产负债表里。这套故事在第一轮可以跑，但下一轮一定会被淘汰，原因很简单：它的资产管理价值是有的，但它不具备持续性经营能力，它没有把“代币资产”跟“主营能力”绑死在一起。

DAT 的“2.0 版本”，我们认为更健康的形态是：主营业务和加密资产持有之间是内生相关的，而不是勉强牵扯在一起。

举个我们看到的方向：比特币矿业公司+DAT。矿业公司天然就握有大量原生比特币库存。挖矿本质上就是用相对折价的运营成本，把比特币长期拿在自己账上，这本身就是一种长期多头配置。矿业公司的商业模式其实非常接近“大宗商品生产商”：产出相对稳定，但产出的商品（BTC）价格极度波动。

矿企需要做的是对冲波动风险和提高库存 BTC 的收益率。过去矿工们也已经在做各种衍生品、卖期权、套保等工具。那么将作为矿企的矿业业务和财库的BTC专业化资产管理作为一个一体化叙事，打包给市场，很可能会是下一轮周期里比较好的方向和突破口。实际上，已经有几家美国上市的矿企开始往这个方向靠了。

DAT落地亚洲，日韩为可选项但仍存挑战

PANews：除了美国，还有哪些市场适合推动DAT落地？

Xin：我觉得要看“资本市场本身的量级”和“执行层面的现实限制”。按我们的判断，亚洲地区值得花精力去研究的其实只有日本和韩国。

韩国的优势是散户参与度极高，基本已经到“全民投机”的级别，加密货币的渗透率和市场热度非常高。虽然韩国本土股票市场总体市值不算全球前列，但成交量和活跃度是非常高的。

日本的市场则是用另一种方式体现它的价值。日本是全球前五量级的资本市场，资金体量和制度成熟度都非常高，还有一个很关键的结构性优势：税收结构。

日本的个人投资者，如果通过股票赚钱，交的是资本利得税，大概在 20%左右；如果是直接炒加密货币，利润要按个人综合所得课税，最高边际税率可以到 50% 以上。也就是说，同样赚 100 块，直接炒币可能要交 50 多块税，这就解释了为什么类似 Metaplanet 这样的“比特币型 DAT”在日本会特别受欢迎。

当然，这两个市场也都有现实难点。

韩国的问题在于周期太长。美国那套定向增发模式，在韩国走一次完整的“新增股票发行+引入加密资产敞口”的流程，合规注册可能要一年。而美国同类操作，15~30 天就能落地。

日本这边的限制是额度。比如你公司估值 1 亿美金，日本可能只允许你增发 30% 左右的新股，单次融资的上限是被政策硬卡住的，它不是“想发多少就发多少”的自由市场。而且据我所知，日本确实在讨论税制改革，未来可能会调整，但目前还没有完全落地。所以在现阶段，这其实是一个窗口期。

所以总结下来：日韩是美国之外最值得认真看、而不是喊口号的市场。但日韩也不是“拿美国的模板直接抄”。差别在执行层面非常现实。

做市商GSR：不赌方向、不碰红线

PANews：说回你们的传统优势——做市，外界对做市商有一种刻板印象，甚至妖魔化，说做市就是操纵价格、刷量、制造行情。这种声音你怎么回应？

Xin：这种公司确实存在，尤其是在监管比较弱的地方。但我们不这么做。

GSR 的做市定位，是把自己当成“合规版流动性基础设施”，而不是当成一个押注方向的庄家。我们的创始团队本身是来自传统金融、华尔街、券商投行体系的人，机会成本很高，也非常清楚合规的重要性。我们的创始人Cris Gil本身在高盛干了十几年，从第一天开始，他给这家公司定的基调就是：我们要做正规军，不碰红线。

我们对客户承诺的，其实只有三件事，也可以说是三个 KPI：