DeFi乐高游戏：揭秘Ethena、Pendle与Aave的百亿增长飞轮

文章转载来源： Yuliya

原文：shaunda devens，Blockworks Research分析师

编译：Yuliya，PANews

过去20天，Ethena的去中心化稳定币USDe供应量增加了约37亿美元，主要受Pendle-Aave PT-USDe循环策略推动。目前，Pendle锁定了约43亿美元（占USDe总量的60%），Aave存入资金规模约30亿美元。本文将分解PT循环机制、增长动因及潜在风险。

USDe的核心机制与收益波动性

USDe是一种与美元挂钩的去中心化稳定币，其价格锚定并非依赖传统的法币或加密资产抵押，而是通过在永续合约市场进行Delta中性对冲来实现。简而言之，协议通过持有现货ETH多头，同时做空等量的ETH永续合约，来对冲ETH价格波动风险。这种机制使得USDe能够通过算法稳定其价格，并从两个来源捕获收益：现货ETH的质押收益和期货市场的资金费率。

然而，该策略的收益波动性较高，因为收益依赖资金费率。而资金费率由永续合约价格与标的ETH现货价格（“标记价格”）之间的溢价或折价决定。

在市场情绪看涨时，交易者会集中开设高杠杆多单，推动永续合约价格高于标记价格，从而产生正的资金费率。这会吸引做市商通过做空永续合约、做多现货来对冲。

然而，资金费率并非总是正值。

在市场情绪看跌时，空头头寸增加，会使ETH永续合约价格低于标记价格，导致资金费率转为负值。

例如，近期AUCTION-USDT因现货买入与永续合约卖出形成的现货溢价，导致8小时资金费率达到-2%（年化约2195%）。

数据显示，2025年至今，USDe的年化收益率约为9.4%，但标准差也达到了4.4个百分点。正是这种收益的剧烈波动，催生了市场对一种收益更可预测、更稳定的产品的迫切需求。

Pendle的固定收益转化与局限

Pendle是一个AMM（自动做市商）协议，可将收益型资产拆分为两种代币：

• 本金代币 (PT - Principal Token)：代表了未来某个确定日期可赎回的本金。它以折价交易，类似于零息债券，其价格会随时间推移逐渐回归面值（如1 USDe）。
• 收益代币 (YT - Yield Token)：代表了在到期日之前，基础资产所产生的所有未来收益。

以2025年9月16日到期的PT-USDe为例，PT代币通常以低于到期面值（1 USDe）的价格交易，类似于零息债券。PT当前价格与其到期面值的差额（按剩余到期时间调整），可反映隐含的年化收益率（即YT APY）。

这种结构为USDe持有者提供了在锁定固定APY的同时对冲收益波动的机会。在历史资金费率较高的时期，该方式的APY可超过20%；目前收益率约为10.4%。此外，PT代币还能获得Pendle最高25倍的SAT加成。

Pendle与Ethena因此形成了高度互补的关系。目前Pendle总TVL为66亿美元，其中约40.1亿美元（约占60%）来自Ethena的USDe市场。Pendle解决了USDe的收益波动问题，但资本效率依然受限。

YT买家可以高效获取收益敞口，而PT持有者在做空浮动收益时必须为每个PT代币锁定1美元的抵押物，使得收益局限于较小的利差。

Aave架构调整：为USDe循环策略扫清障碍

Aave近期的两项架构调整，使得USDe循环策略得以迅速发展。

首先，在风险评估团队指出，sUSDe借贷存在因价格脱锚引发大规模清算的重大风险后，Aave DAO决定将USDe的价格直接锚定至USDT汇率。这一决策几乎消除了此前最主要的清算风险，仅保留了套息交易中固有的利率风险。

其次，Aave开始直接接受Pendle的PT-USDe作为抵押品。这一变化意义更为深远，因为它同时解决了此前两大限制：资本效率不足与收益波动问题。用户能够利用PT代币建立固定利率的杠杆头寸，从而显著提升了循环策略的可行性与稳定性。

策略成型：高杠杆PT循环套利

为提高资本效率，市场参与者开始采用杠杆循环策略，这是一种常见的套息交易方式，通过反复借贷与回存来提升收益。

操作流程通常如下：

1. 存入sUSDe。
2. 按93%的贷款价值比（LTV）借入USDC。
3. 将借入的USDC兑换回sUSDe。
4. 重复上述步骤，获得约10倍的有效杠杆。

这种杠杆循环策略在多个借贷协议中流行开来，尤其是在以太坊上的USDe市场。只要USDe的年化收益率高于USDC借贷成本，该交易就保持高利润。但一旦收益骤降或借贷利率飙升，利润将迅速被侵蚀。

此前的关键风险在于预言机设计。数十亿美元的头寸往往依赖于基于AMM的预言机，这使其在面对暂时的价格脱钩时非常脆弱。此类事件（如在ezETH/ETH循环策略中出现的情况）可能引发连锁清算，迫使贷方以巨大折扣出售抵押品，即使这些抵押品本身有足额支持。

PT抵押品定价与套利空间

在为PT抵押品定价时，Aave采用了基于PT隐含APY的线性折价方式，并以USDT锚定价为基础。与传统零息债券类似，Pendle的PT代币会随着到期日临近而逐渐接近面值。例如，在7月30日到期的PT代币中，这种定价模式清晰反映了其价格随时间推移趋近1 USDe的过程。

虽然PT价格并非完全与面值1:1对应，市场的折价波动仍会影响定价，但随着到期临近，其回报率会变得越来越可预测。这与零息债券到期前的稳定价值增值模式高度相似。

历史数据显示，PT代币价格的升值幅度相对于USDC借贷成本，形成了明显的套利空间。杠杆循环的引入进一步放大了这种利润空间，自去年9月以来，每存入1美元可获得约0.374美元的收益，年化收益率约40%。

这引出了一个关键问题：这种循环策略是否等于无风险收益？

风险、联动与未来展望

从历史表现看，Pendle的收益长期显著高于借贷成本，未加杠杆的平均利差约为8.8%。在Aave的PT预言机机制下，清算风险被进一步降低。该机制设有底价与熔断开关（kill switch）。一旦触发，LTV（贷款价值比）将立即降为0，并冻结市场，防止坏账累积。

以Pendle的PT-USDe 9月到期品种为例，风险团队为其预言机设定了每年7.6%的初始折价率，并在极端市场压力下允许最高31.1%的折价（熔断阈值）。

下图显示了各种安全的 LTV（计算方式是，一旦折扣达到终止开关下限，清算实际上是不可能的，因此PT抵押品始终保持在清算阈值之上）。

生态系统的相互关联

由于Aave将USDe及其衍生品按与USDT等值承销，市场参与者得以大规模执行循环策略，但这也使Aave与Pendle、Ethena三者的风险更加紧密相连。每当抵押品供应上限提升后，资金池很快被循环策略用户占满。

目前，Aave的USDC供应越来越多地由PT-USDe抵押品支撑，而循环策略用户借入USDC后再投入PT代币，使USDC在结构上类似于高级债权（senior tranche）：其持有者因高利用率获得更高的APR，并在大多数情况下免受坏账风险，除非出现极端坏账事件。

可扩展性与生态收益分配

未来该策略能否继续扩张，取决于Aave是否愿意持续提高PT-USDe的抵押品上限。风险团队目前倾向于频繁提升上限，例如已提出额外增加11亿美元的提案，但受制于政策规定，每次上限提升不得超过此前上限的两倍且需间隔三天以上。

从生态的角度看，该循环策略为多个参与方带来收益：

• Pendle：从YT端收取5%的手续费。
• Aave：从USDC借贷利息中抽取10%的储备金。
• Ethena：计划在未来启动手续费开关后抽取约10%的分成。

总体来看，Aave通过以USDT为锚、设定折价上限的方式，为Pendle PT-USDe提供了承销支持，使循环策略得以高效运行并保持高利润。但这种高杠杆结构也带来了系统性风险，任何一方出现问题都可能在Aave、Pendle与Ethena之间产生联动影响。