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文章转载来源： Yuliya
原文：Empire
整理：Yuliya，PANews
在动荡的加密市场中，准确把握趋势和机会至关重要。作为业内最具影响力的研究机构之一，Delphi Digital以其深入的市场分析和准确的投资洞察闻名，其研究报告已成为机构投资者的重要决策参考。
在最新一期的Hivemind播客中，Delphi的核心团队成员们展开了一场关于2025年加密市场前景的深度对话。主持人Jose（Delphi Labs负责人）与Ceteris Parabus（机构研究部门负责人）、Duncan（小币种投资专家）以及Jason（研究部门市场主管）共同探讨了AI叙事演变、比特币L2生态、基础设施价值回归等市场热点话题，PANews对本期播客进行了文字编译。
*注：播客录制时间为1月16日，与当前市场数据以及热门赛道有较大差异。
Ceteris：
这几周市场的波动非常剧烈。回顾一下，去年12月底FOMC（美联储公开市场委员会）会议结束后，市场出现了一波抛售。当时比特币的价格在接近10万美元的高点，但短短几个小时内就暴跌到9万美元以下。
我的主要看法是，这次的市场波动并没有改变基本面。比如，在过去的下跌中，表现最好的资产依然是比特币，而一些DeFi项目和旧的Meme币（OG Memes）依然没有太大的动静。这说明市场的兴趣点并没有发生根本性的转移。反弹中表现最好的项目，比如Virtuals和ai16z相关的框架，依然是那些在底部表现突出的资产。
总结来说，我认为这次市场的波动既有宏观因素的影响，比如CPI数据和其他政策传闻，也有技术性调整的成分。很多代币的价格图表在过去几周都显得非常“疯狂”，而这些价格的极端走势自然会引发回调和清算。
Jason：
很多波动与市场定位有关，比如上周DOJ要出售60亿美元比特币的消息，现在看来可能是虚假或者被过度解读了。随着特朗普就职日期临近，如果他们真的打算出售但一直没有行动，这实际上是利好因素。
从我的角度来看，上周的宏观数据好于预期，这可能会提高近期目标。不过我觉得在重大事件前涨得越多，"卖消息"的可能性就越大。就像特朗普下周一就职，如果比特币在这之前继续上涨，我会担心出现短期回调，就像ETF获批时的情况一样。
但另一方面，特朗普可能会像2016年那样一上任就发布一系列行政命令，其中一些可能针对加密货币。考虑到加密市场的流动性相对较小，他完全有能力像影响传统金融市场一样影响加密市场，甚至影响力可能更大。
Ceteris：
我看到特朗普小儿子和他的圈子都在参与加密货币，这可能意味着他会将比特币价格视为年轻人的"股市指标"。虽然这个说法需要验证，但考虑到他的孩子们都参与其中，这种说法是可信的。如果他真的开始谈论要成为第一个"加密总统"或"比特币总统"，他确实有很多方式可以帮助推动加密货币发展。
Jose：
特朗普可以动用很多杠杆来帮助加密货币发展，但显然我们在大选后经历了一次大规模的上涨，现在市场正在消化这波涨势。我认为，未来市场走势的规模很大程度上取决于特朗普对加密货币的实际举措，以及他任命的官员在更大的宏观市场中的影响，比如Scott Benson担任财政部长时的表现。
在特朗普当选之前的这波下跌感觉是一个很好的买入机会。我认为，对于特朗普当选这件事，有一个很简单的推论——他能够轻松地通过一些政策措施让加密货币受益。目前华盛顿正在推进一项加密货币法案，这个行业从以前无人问津甚至被普遍厌恶的状态，发展到现在有了“加密碗”（Crypto Bowl）和即将成立的加密顾问委员会。所以真的不用过度思考，我觉得特朗普明显对加密货币是看涨的。当然，也存在一种可能性，即他什么都不做，而政客不兑现承诺并不罕见，特朗普尤其如此，他并不是一个最值得信赖的人。但我认为，推动加密货币发展符合他的利益，因此我还是相当看涨的。
Jose：
实际上，我在这波下跌中买了不少与AI框架相关的币种。就我的看法而言，我认为AI自身将是2025年最大的叙事。我总体的观点是，2025年我们可能会实现通用人工智能（AGI）。超大规模科技公司在资本支出上的投入非常惊人，仅微软就计划花费800亿美元，其他公司几乎将所有的自由现金流都投入到了计算基础设施的建设中，用于训练AI模型。2025年的进展可能会比2024年更快。
对我来说，AGI的定义是AI在多个领域达到或超越人类水平，并且具备一定的自主能力，可以为用户执行任务。简单来说，它就像拥有博士级别智能的研究助手或投资分析师。
目前，硅谷和科技圈内只有少数人真正理解AI会对世界产生怎样的影响，但接下来的几年，全球范围内都会意识到这一点。我相信这将成为金融史上最大的泡沫之一，因为AI的基本面非常强劲，同时围绕它可以构建出最有吸引力的故事。从未有过一项技术在如此早期阶段就拥有如此强劲的基本面，比如OpenAI的收入，以及代码助手工具未来可能带来的收入。
尽管AI基本面强劲，但人类总是会对一些新兴事物过度兴奋，导致市场出现周期性波动。我认为AI大泡沫还没有真正到来，但它的出现几乎是不可避免的。即使假设加密AI完全没有基本面，我也相信资金流向本身足以推动市场。试想一下，普通投资者如何参与AI的叙事呢？“MAG7”（微软、苹果、谷歌等七大科技公司）估值虽高，但并非不可承受；然而，购买大型科技公司股票并不能轻松实现财富逆袭。此外，股市选股难度很大，很多人觉得它是一场“被操控的游戏”，风险投资对99.9%的人来说也不可及。那么，剩下的就是押注加密AI项目。
我认为这个领域，比如Agentic（自主型）板块，目前市值约为100亿美元，而整个加密AI市场市值约为500亿美元。正如我们在预测中提到的，这个规模只会持续增长。
Ceteris：
我的策略一直是“先行动再研究”。我认为，现在的重点是接触那些热门的赛道，当真正有价值的项目出现时，再确定它们在行业中的地位。与此同时，我也在押注整个行业的增长。不过，上周的市场表现提醒我们，这个领域的波动非常剧烈。比如，一些项目的价格可能在两天内下跌50%，这样的剧烈轮动在未来一年内可能会反复发生。因此，我不会整年都死守AI代币，而是会根据市场动态灵活调整。
目前市场的主要领导者是Virtuals和ai16z，但我不认为它们拥有无法逾越的护城河。
最终，市场的主导力量还是在于平台的吸引力，尤其是其能否吸引更多开发者和用户。值得注意的是，这也是第一次看到用户对于链本身的关注度下降。许多代理的功能运行在链下，链主要是为代币交易或流动性提供支持。因此，用户更在意的是平台本身的功能和便利性，而不是它运行在哪条链上。
Jason：
我认为，目前的主要护城河是吸引力，也就是作为一个Launchpad（启动平台）的能力，这是捕获价值的关键。Launchpad的价值取决于它能吸引多少用户和注意力，以及这些用户是否认为平台的收费合理。这也是为什么Binance能向项目收取3%到10%的代币供应作为Launch Pool的费用，而Virtuals也证明了它有能力做到这一点。但这种护城河非常脆弱，竞争可能会很激烈。
未来市场会有残酷的资金轮动，可能很难完全跟上这些变化。我希望未来会有时间看到不同的平台逐渐出现，并能够降低风险。以TAO为例，它最初是该领域的主要选择，但随着更好的选择不断出现，它的地位开始被削弱。当前的领导者，比如Virtuals和ai16z，很可能会面临同样的情况。现在，它们是押注这一叙事的主要选择，但未来会有更好的解决方案出现，也会有新的叙事在AI领域中崛起。一旦这种情况发生，我认为明智的做法是不断重新分配投资组合。这更像是一种交易行为，而不是适合长期持有的选择。
Ceteris：
就我个人而言，目前我还没有发现任何团队能让我对其长期发展充满信心。虽然有人会说应该投资“挖矿工具”这样的基础设施，但这些“工具”是否会一直有效，哪怕到今年年底都无法确定。
Duncan：
例如，Pump.Fun在 Launchpad 领域相当有优势，但我对Virtuals能否长期保持这一地位感到怀疑。
Ceteris：
从我了解到的信息来看，Virtuals的实际技术框架并不算优秀，更多是因为其启动代理的便利性吸引了用户。比如，某个团队最初通过Virtuals发布了一个代理，但最近切换到了Eliza框架。虽然这个代理依然属于Virtuals的生态系统，并且与Virtuals配对运行在Base链上，但技术核心已经转向Eliza。
Jose：
这种情况其实并不少见。一些原本看涨Virtuals的人，使用其产品后转而选择了ai16z的框架。这种转变让许多原本看好的投资者变得不再乐观。我认为，这种现象在市场中可能会反复出现。对Virtuals和其他AI代币来说，市场中充斥着对其未来的不确定性。尽管如此，这些项目目前还是被视为可信的选择，所以大量资金涌入这些项目，推动了它们的短期增长。
另外，从我与业内人士的交流中发现，市场上仍然有不少对AI叙事持怀疑态度的人，他们没有参与投资。这表明，还有大量潜在资金可能进入这个市场。虽然当前的AI项目被认为是唯一值得买入的选择，但未来如果有更具长期价值、更有护城河的新项目出现，它们可能会表现得更好。
Jason：
至于技术层面，我的团队目前正在深入研究这些平台，包括它们的技术权衡点。Larry的观点——“加密AI代理框架几乎没有技术优势，大科技公司可以在几周内复制这些功能”——可能是正确的，但这并不说明太多问题，因为科技巨头拥有极高的资源优势。不过，我也同意市场目前的现状，这些项目是唯一看似可信的投资选择，而资本正在涌入它们。
Jose：
我认为AI本质上是一个比WIF更大的Meme。它更容易讲故事，更容易让人兴奋，因为至少有一些基本面的可能性。我觉得2025年，不仅是Meme币，加密货币市场的大多数资金流向都会转向AI。Meme币市场的转变可能会更直接，因为AI代理Meme某种程度上优于传统Meme，能够讲述更大的故事。
Jason：
我基本同意这个观点。这可能不是因为AI比Meme本质上更好，而是市场对传统Meme已经厌倦了。人们已经玩了一年多的FROG、WIF、BONK等等。虽然赚钱很有趣，但大多数人还是希望买入至少有一些实际价值或价值路径的东西。
不过这不意味着我一定要去买那些东西。当市场明显告诉你人们在某个时期关注的不是这个时候，你可以同时持有这两种信念。这也是成为一个不错的战术交易者的关键-重要的不是你相信什么或希望什么是真的，而是市场告诉你什么。
2024年大部分时间，市场都在告诉我们它偏好Meme币，不管是因为缺乏新用户入场，还是人们在追逐之前周期的模式，或是监管环境糟糕。但从11月中旬开始，市场明确表示它更喜欢AI。
我认为一些OG Meme币可能还会表现不错，但3月份那波Meme币可能已经完蛋了。实际上，我认为大多数Meme币和这些代理项目最终都会完蛋。有人应该告诉Coinbase上市团队，Meme币时代已经结束了。但看看DOGE的图表，我觉得它还没有见顶。
我认为DOGE是评估整体Meme币市场的一个好基准。Meta叙事确实已经转变了，现在容易赚钱的机会在代理和AI领域。这并不意味着所有Meme币都完蛋了，只是它们不会像去年那样成为唯一值得投资的领域。
现在特朗普要回来了，人们可能会更愿意投资加密货币，所以我可以考虑DeFi币或像Ethena这样的项目。既然白宫现在有了支持加密货币和AI的人，也许我应该买入所有AI币，因为可能会有一些利好催化剂。
Duncan：
从长远来看，除了比特币或DOGE这样已经达到逃逸速度和心智份额的少数项目外，任何没有实际业务支撑的项目最终都可能趋向于零，特别是考虑到现在新项目推出的速度。
Ceteris：
我同意关于长期来看没有基本面支撑的项目难以持续的观点。我认为在基础设施方面，我们正在进入一个新时代，如果没有长期的收入故事，这些项目就很难持续。我们已经看到，那些能够真正产生收入的项目，比如一些L1/基础设施项目，正在获得更多关注。
根据Blockworks最新的数据显示，加密领域超过50%的收入现在来自Solana应用。（当然，这些收入并不是全部都归属于Solana，JTO会拿走一小部分，但这部分在收入统计中并没有被计入，这些都直接归属于质押者。）具体来说：
如果到年底Solana能在这些指标上达到80%，那么很难不相信它有可能超越ETH。这里有两个关键指标：
当Solana产生了行业80%的收入时，其他那些更软性的指标，比如"以太坊有更多开发者"或"以太坊更去中心化"这样的说法就变得不那么重要了。
Duncan：
我同意这个观点。我们确实看到了基础设施代币、高FDV低流通性代币和Meme币的泡沫。市场正在走向某种平衡，那些能产生实际收入的基础币会在某个价格找到买家支撑，而那些Meme币或过度估值的基础设施代币很难找到价格底部，因为它们基本上没有收入。
Jose：
我也要指出这些指标存在一些问题。比如收入指标主要只计算了DEX和链上货币市场等。而且随着像Pump.Fun这样的新机制出现，收入分配模式可能会发生变化。
Ceteris：
关于应用特定排序（app-specific sequencing）这个话题，我认为加密研究员可能有点过度推崇了。很多人认为应用将获得链上100%的经济价值，但实际情况并非如此。应用程序和L1、验证者之间存在协同关系，需要某种形式的利益分配。虽然现在L1确实拿走了100%，但这种情况不会持续。即使最终L1只拿30%，应用拿70%，随着链的扩展和更多应用的加入，这个模式对L1来说仍然非常有利。
我更倾向于应用特定排序而不是应用链（app chains），因为它保持了同一个共享状态。但这也存在权衡 - 每次我们发明这样的新机制，某种程度上都会带来新的中心化力量。UniChain是第一个从一开始就实施纯应用排序的项目，所以我对它的发展很感兴趣。
人们总说要建立应用链是为了获取全部经济价值，但看看GDP图表就知道，最赚钱的应用都在以太坊上。有人说这些应用应该建立自己的应用链，但这完全违背了基本面告诉我们的事实 - 最赚钱的应用都在Solana上，为什么要离开呢？就因为可以获取更多收入？
这没有考虑到建立独立链所带来的权衡。比如Pump在Solana上运行得很好，也许从长远完美世界的角度来看，它作为独立链会更好，但目前它能够利用Solana上的资金池和共享状态带来的优势。
我们确实看到基础设施代币、高FDV低流通量代币和Meme币出现了泡沫，现在可能轮到了AI概念。虽然AI整体前景可能很大，但现在这些暴涨的代币，随着时间推移，市场最终会回归平衡。那些有真实收入的基础面项目会在某个价格找到买家，而那些Meme币或被高估的基础设施代币很难确定底部，因为它们基本上不产生收益，只能用主观指标来衡量。
市场正在走向成熟，这是个好兆头。那些被严重高估的基础设施代币、高FDV低流通量代币或Meme币正在失去动力，投资者开始关注那些有真实业务支撑、基本面合理的项目。
Duncan：
如果有一个用户体验特别好的链抽象（Chain Abstraction）钱包，这些链之间的差异是否会变得不那么重要？
Ceteris：
我的观点是，这确实主要取决于用户体验，而不是共享状态（Shared State）。不过，链抽象无法完全消除多链之间的差异，因为使用不同状态机时不可避免会有延迟问题。这意味着性能会因跨链操作而有所下降。
例如，像Lighthouse.one应用这样的投资组合跟踪工具就是一种链抽象的体现。它将用户的资产整合在不同的链上，并在一个前端界面中显示，这非常方便。但如果需要跨链交互，比如在不同状态机之间切换，性能始终会受到影响。因此，尽管链抽象提升了用户体验，但从技术角度看，它并不能完全替代共享状态。
Jose：
关于L2的发展，我认为它们去年表现不错。虽然没有一个统一的代币可以投资，而且这种成功也没有直接惠及ETH，但从产品角度来看还是很成功的。L2的总锁仓量（TVL）翻了一倍，从220亿增长到400亿。不过需要注意的是，Base的TVL中很大一部分来自Coinbase的客户存款，这更像是一个中心化交易所在自己的专有区块链上做账务处理。
展望未来，我看好Solana和L2，我认为到2025年，至少会有一家大型金融机构宣布推出自己的L2。像BlackRock这样的机构可能会将代币化证券放到L2上，因为这为其提供了更高的灵活性，同时解决了传统区块链的部分限制。当然，这种“私人区块链”模式可能会引发关于去中心化的争议，但如果证券真正要上链，这将是更现实的选择。
Ceteris：
目前只有三个L2的TPS（每秒交易数）超过了以太坊，这很不可思议。以太坊的吞吐量很有限，大约只有12 TPS。我们看到赢家通吃的效应，强者越强。具体来说，这些L2的TPS较低是因为缺乏需求，而不是技术能力不足。我预计当Mega ETH推出时可能会表现不错，但它的资金很可能会从现有的L2项目中转移过来。目前桥接到L2的ETH其实并不多，只有约2.5%。
Ceteris：
我也看好应用层面的发展，特别是AI代理相关的项目。这某种程度上也属于基础设施，但又有所不同。就像我之前说的，人们开始不太在意项目是建在BSC还是Solana上，这是一个好的趋势。
我觉得有趣的是，很多人曾经认为Solana不会成功，因为他们认为技术并不重要，这在我看来一直是个奇怪的观点。现在很明显，技术确实很重要，你可以看到整个行业都在向这些高性能系统发展。我的主要结论是：我们现在已经没有理由不去创建优质的应用了。
Duncun：
从监管环境逐渐宽松的背景来看，我们是会看到山寨币行情，还是比特币的主导地位会继续上升？
如果看BTC.D（比特币主导地位）的数据，从2022年开始就一直在稳步上升。2022年时是40%，在选举后几周达到了61%的峰值，现在在58%左右。我们在11月到12月初确实经历了一波小型山寨币行情，有点类似3月份的情况。
关键问题是：这是否会成为新常态？就像3月份时比特币在72,000美元附近形成临时顶部，然后在60,000-70,000美元区间震荡，而山寨币则普遍下跌。或者说，这次会是一个更强劲的周期，带来新的资金并让山寨币真正跑赢大盘？
Jose：
我觉得即使BTC主导地位保持不变，你仍然可能看到一些小市值代币表现出色。2021年和2022年，当比特币见顶时，我们看到了疯狂的山寨币行情。但今年3月比特币创新高后，大多数山寨币反而在比特币整理期间遭受重创。传统上这本应是山寨币季节，但情况变了。
我认为传统意义上的"山寨币季节"这个概念可能已经过时了。取而代之的是，那些具有强劲基本面和清晰叙事的项目会有显著表现，而其他项目则会表现平平。
Jason：
说到BTC主导地位的顶部预测，这基本上就是在讨论ETH/BTC的比率，因为主要就是这两个币种的较量。当然现在XRP和BNB也在前列。理论上，如果整个AI板块暴涨10倍，也可能会对BTC主导地位产生一点影响。
从这个角度来看，我认为今年比特币仍可能会跑赢以太坊，特别是如果出现一些有利的行政命令。这是个大胆的预测，但去年我也做出了类似预测并且实现了。不过今年的差距可能不会那么大，因为监管环境改善和加密友好的总统等因素会对ETH有利，从ETF的资金流向就能看出这一点。
6个月前我预计BTC主导地位会达到66%-68%，但现在看来可能达不到那么高。如果比特币涨到125,000-150,000美元，我觉得BTC主导地位可能会回到62%-63%，然后开始回落。
Duncun：
值得注意的是，2021年1月BTC主导地位是73%，后来一路下跌到40%。相比之下，最近这波从11月到12月的行情只是从61%跌到55%，波动幅度大约只有2021年的八分之一到十分之一。
Jose：
我认为2025年比特币L2可能会成为一匹黑马。过去比特币持有者很少用他们的比特币做任何事情，WBTC的峰值也只占到比特币供应量的约6%。现有的多重签名L2获得的采用率并不高，但2025年我们可能会看到一些真正的ZK L2在比特币上线，比如Citrea或Alpen Labs等项目。
这可能产生巨大影响，因为比特币持有者确实很看重安全性,而且市场规模巨大。比特币L2不仅提供扩容能力，还能实现可编程性。在以太坊L1上你本来就可以使用智能合约，但在比特币L1上几乎什么都做不了。所以比特币L2带来的改变更大 - 不仅获得更大的扩容收益，还获得了可编程性。即使只有1-2%的比特币进入L2生态，也足以让L2的TVL翻几倍。
Ceteris：
我对比特币rollup的发展很期待。我从来不相信那些说"比特币持有者不想使用DeFi"或"不想用他们的比特币做任何事情"的说法，这种说法对我来说一直都很荒谬。确实，Twitter上有一些声音很大的人可能永远不会这么做，但这是一个超过2万亿美元的资产，很多人会想要使用它，哪怕只是用来获得链上贷款，而且不需要任何包装。
目前要实现这些还需要一个可信的桥接器，但如果OP_CAT通过了，就可以通过ZK证明等方式实现无信任桥接。OP_CAT已经在比特币测试网上运行了大约一年，有人说它可能会在2025年正式上线。这个功能其实在协议早期就存在，后来因为一个灾难性的漏洞被移除，但现在这个问题已经不再存在了。
我认为Starkware的Starknet可能是比特币L2的一匹黑马。一旦OP_CAT通过，他们就可以开始向比特币提交证明。这个领域现在充满活力，这对比特币来说只有好处。即使人们不使用比特币DA（数据可用性），仅仅是向比特币提交证明，也是有意义的。
即使只有2.5%的比特币持有者使用这些服务，也相当于500亿美元的市场。而且不仅仅是现有持有者会使用，还会有人专门买入比特币来使用这些服务。
Jose：
我觉得今年我们就会看到一些非托管的解决方案。这值得写一份新的报告来更新一下所有比特币L2的最新进展，因为我们现有的报告已经快一年了。如果比特币L2真的起飞，这可能会对以太坊造成很大压力。
目前大概有10,000个比特币在现有的比特币L2中，例如W-BTC（Wrapped Bitcoin）等。我觉得这个数字在未来可以增长10倍左右，尤其是如果它不是多签（multisig）的话。比特币持有者其实是非常关心这个问题的，因为很多这些L2未来可能会转向EVM。如果有一个ZK桥接，或者一个极其可靠的代码库（比如Aave或Morpho），允许你将比特币存入并借取USDC之类的稳定币，或者做一个Maker的CDP（债务仓库）操作，我觉得这种方案一定会有一定的市场。
Jason：
从金融的角度来看，借贷的需求是存在的，BlockFi曾经在存款方面做了很多事情。比特币ETF上线后，传统金融也开始提供比特币的托管解决方案，是否也会提供比特币的信贷解决方案？未来会不会更多人倾向于使用这些加密原生解决方案，还是他们会选择像JP Morgan这样的平台，尽管它是中心化的，但有更多的保障措施，万一出现问题也有补救的空间。
我认为，未来比特币需求的主要来源可能是非加密原生的市场。目前大约有320亿美元的比特币处于类似L2的状态，包括以太坊、Arbitrum、Base、Solana等链上的比特币。这些数据非常有意思，尽管其中大部分解决方案并不是真正的“安全”解决方案，除了闪电网络（Lightning Network）。不过，如果比特币能够有真正的解决方案出现，这个数字将大大增加。
来源：Yuliya
发布人：暖色
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