Coinbase上市:当数字世界的交易所登陆现实世界的交易所

文章来源：经济观察报

登陆现实的数字货币交易所

如果没有什么意外的话，在这篇专栏发稿时，数字货币交易平台Coinbase应该已经在纳斯达克挂牌上市了。“数字货币交易所第一股”也会由此而诞生。

一个数字货币的交易平台竟然要在一个传统的股票交易所进行IPO（注：严格意义上，Coinbase这次并不是IPO，具体在后面说明），这一点听起来着实有点儿令人不习惯。记得在去年编写《区块链通识》一书时，有专门的章节介绍ICO。书稿写成后，请一位链圈的朋友指正，这位朋友建议我加上一段：“在不久的将来，ICO就会成为IPO的替代。企业不会再谋求去股票交易所上市，而会选择直接进行ICO。”我思虑再三，最终没有把这段加进书里。现在看来，这个决定应该是正确的，否则今天看到鼎鼎大名的Coinbase竟然首先叛变革命，选择拥抱传统交易所，我一定会把新配的眼镜跌个粉碎。当然，无论这次Coinbase在纳斯达克上市究竟意味着数字货币向现实货币的低头，还是数字货币向现实货币宣示自己的力量，这个事件本身一定会成为链圈和币圈的一个重要里程碑。

值得一提的是，虽然Coinbase已经决定了在传统的交易所进行IPO，但在程序上看，它还是以一种特有的姿态表现出了自己反传统的特质，那就是没有在IPO过程中选择让投行来帮助自己。我们知道，在通常情况下企业进行IPO，都会通过投行来进行定价和承销。因为IPO的过程很复杂，有很多程序性的事情要处理，其中一个环节出了问题，企业就会惹上很多不必要的麻烦。因此，尽管投行收费颇高，一般企业依然会选择投行来进行帮助。但这次Coinbase却偏偏没有选择这条寻常路，而是选择了直接上市（Direct Listing）。所谓直接上市，顾名思义，就是由企业所有者直接把手中的股票转换成可供交易的股票，然后供投资者进行购买。事实上，在直接上市的过程中，由于并没有新的股票进行“发行”，缺少IPO中的那个“O”（offering），因此严格意义上来说，它并不能被称为是IPO，至多只能称为是准IPO。由于相比IPO，直接上市的操作更简单、成本更低，所以近年来这种上市模式开始受到了一些科技企业的青睐。

虽然在大致上，直接上市和普通的IPO并没有什么区别，但在一些细微的地方，两者还是存在着一定的区别。其中一个比较重要的区别是，企业在IPO之后，通常会有一个锁定期，一些早期的员工和投资人只有在经过一段时间之后才能交易手中的股票——虽然这个规则也不是强制的，但却是一个约定俗成的惯例。而对于直接上市来说，就不存在以上限制。上市之后，持股者可以随时交易自己手中的股份。这个细微差异会带来什么后果呢？那就是普通IPO的股票可以保证其在上市之后股价的相对稳定（通常是处于高位）。而如果所有股份一上来就可以被自由交易，那么维持股价的外在机制就被消除了，股价会在急速的交易中达到市场的均衡。从这个意义上看，Coinbase选择了直接上市，可能释放了两个十分重要的信号：第一，Coinbase对自己非常自信，并不担心自己的股票持有者抢着抛售；第二，Coinbase应该也不差钱，这次的上市也不是以融资为目的的——否则，选择IPO增发股份，然后把股价维持在一个较高的位置可能是更为有利的。

一般来说，在报道企业上市时，多数媒体会对其市值给予很大的关注。但这次，要估计Coinbase的市值是比较困难的，因为没有投行的参与，我们很难对股价和市值进行预测。Coinbase进行的最近一轮融资已经是几年前了，那时候市场对其市值的估计仅有80亿美元，而这显然已经难以体现其现在的价值。根据彭博社给出的一个估算，Coinbase当前的估价可能已经超过了1000亿美元。不过，这个估计究竟有多可靠，恐怕还很不好说。因为仅在不到两个月前，市场上对Coinbase的估价只有500亿美元左右；而在去年末，市场股价则只有280亿美元左右。其价格的波动性非常大。当然，在本文见刊时，这种估值的薛定谔状态应该已经结束了。

可以肯定的是，只要没有特别重大的意外发生，那么Coinbase的市值至少也能相当于几十个“独角兽”（注：估价超过10亿美元就可以被称为是独角兽）。那么，这样一个高价值的企业，到底是做什么的？又是如何炼成的？在以高价上市之后，这个企业的走向会是如何？对于中国来讲，Coinbase的上市究竟会有怎样的影响？这些恐怕都是值得我们关注的。

一路走来的Coinbase

在讲到很多科技企业的发家史时，我们经常会调侃说“这个公司就是靠PPT起家的”。这个十分俗套的叙事模式，却是对Coinbase最初岁月的精准描述。

在2010年的圣诞节，当时还在Airbnb担任软件工程师的布莱恩·阿姆斯特朗（Brain Armstrong）正在思考一个问题：当时以Airbnb为代表的一大批共享经济企业方兴未艾，扩张迅速。但它们的扩张却遇到了一个问题，那就是很多国家和地区的支付设施都是分散化、不统一的。对于那些迅速成长的企业来说，这种落后的支付体系就成了一种巨大的障碍。有没有一种新的支付体系能解决这个问题呢？疑问之下，他偶然读到了奇人中本聪所写的《比特币白皮书》，立即感到茅塞顿开。他很快被白皮书中的构想所折服，认为在不久的将来，比特币很有可能会成为一种非常有价值的东西。当时，比特币的价值还只有9美元。为了表示对这种未来货币的尊敬，阿姆斯特朗立马买下了1000个比特币。不过，当时的比特币远没有今天的那么强势，在进行了这笔投资后不久，比特币的价格就从9美元一路下探，最低时到了2美元。但是，阿姆斯特朗并没有对此过于在意，因为他坚信比特币一定是有未来的，只不过某些条件的限制让其价值还不能被人们所发现而已。

那么，究竟是什么限制了比特币价值的发挥呢？阿姆斯特朗很快意识到，一个重要的原因，是比特币在获取和交易上都过于困难。我们知道，如果要获得比特币，基本上有两个选择：一是自己“挖矿”，通过贡献算力、解决复杂的计算问题来获得原始比特币的奖励；二是从持有比特币的人那里去购买。对于一般人来说，这两种获取方式都有很高的门槛。一方面，在当时的情况下，很少会有用户专门投入资金去购买矿机进行挖矿；另一方面，在中本聪最初构想的分布式构架之下，要交易、存储、分配比特币也不是那么容易的事情，普通用户为了完成这一切需要花费很大的力气。所以，比特币在产生后很长一段时间里，只是在很少的一部分“极客”内部被流传使用。由于用户很少，因此其价格当然也上不去。针对这个问题，阿姆斯特朗就很自然地有了自己建立一个交易所的构想。

这个想法产生之后，不少人都投来了质疑的目光。一些朋友嘲笑阿姆斯特朗，认为他是买币失败不服输，还要加大投注，继续迎接新的失败。而另一些IT界的朋友则认为，比特币交易所本质上是一种中心化的思想，这是对中本聪所主张的去中心化的背离和亵渎，不仅无效率，而且容易受到黑客攻击。不过，阿姆斯特朗并没有在乎这些质疑，而是拉上了伙伴弗雷德·埃尔萨姆（Fred Ehrsam），创造了Coinbase。和所有创业企业一样，Coinbase要生存和发展就需要钱、需要资源。为了实现这一切，他们找到了著名的创业孵化器Y Combinator，用11页PPT向其展示了Coinbase的理想与愿景。在这份PPT中，他们写道：“Coinbase之于比特币，就好比 iTunes之于MP3 。”现在，我们在网上还能搜到这份PPT。按照现在的标准看，这份PPT一点也不华丽，甚至还有点儿简陋，但其中透露出的朴实和激情却在当时打动了Y Combinator，Y Combinator同意将其列入孵化项目，并给了15万美元作为支持。后来的一切，就是从这儿开始的。

当然，开始时的Coinbase其实还不是一个完整意义上的交易所，而只是一个数字货币的钱包，用户们主要还只是用它来存放，而非交易自己的比特币。但随着用户的增加，人们发现用这个钱包来找到交易对象，进行交易是很方便的事，因此这个钱包就逐渐演化成了一个交易中心。与此同时，Coinbase也从最早的仅存放和交易比特币转为了存放和交易多种数字货币。

Coinbase在起步时的速度并不是那么快。事实上，在当时的市场上，也不乏同类的交易所，它们中的好几家在开始时都比Coinbase成长得更快，用户更多、交易量更大。与它们相比，Coinbase十分朴实无华。

那么Coinbase又是如何在后来的大浪淘沙当中胜出的呢？其奥秘就在于合规。从本质上讲，区块链和数字货币其实是一种反传统的力量，这种力量很容易受到那些希望突破旧规则的人的青睐，因而在发展上，很多相关项目都是以离经叛道的形式出现的。不过，在一个社会中，反传统的是少数，更多人习惯的是传统条件下的生活和交易方式，尤其是在涉及和钱相关的问题上，多数人会显得比较保守。这样一来，如果哪家数字货币的交易中心在合规上做得更好、给人以更多的安全感，就更加容易受到多数用户的青睐。

毫无疑问，在这点上，Coinbase就做足了功夫。在建立后不久，Coinbase就把很大一部分的精力投入到了合规上。它在监管牌照方面不惜投入重金，不仅获得了全美50个州的货币转账牌照（Money Transmitter License）。与此同时，它还成为了为数不多的、拥有纽约州颁发的BitLicense的交易所，并在33个国家取得了合法交易法币的许可。不仅如此，Coinbase还在大量的其他金融业务，例如支付、储蓄、贷款、金融衍生品交易、另类资产交易、券商交易和投资顾问等领域申请了牌照。合规是要付出大量的代价的和高昂的成本的。为了追求合规，Coinbase不仅额外雇佣了大量的法务人员，还在很大程度上对自己的业务进行了自我限制。但正所谓行稳致远，这些代价都获得了很好的回报。在各色交易所鱼龙混杂的情况下，这些牌照就成了Coinbase吸引用户的一块块金字招牌。凭借着它们，Coinbase终于在众多的同行当中杀出一条血路，成为了数字交易市场的领军企业之一。

Coinbase靠什么赚钱

作为一个交易所，一旦有了口碑，有了用户，有了交易，那么其盈利自然也就会跟上来。那么，Coinbase究竟靠什么赚钱呢？一些人认为，既然Coinbase最早是做数字钱包起家的，那么收取存储费用当然是其的一个重要收入来源了。但事实上，情况并非如此。对于数字货币的存储，Coinbase并不收钱。其逻辑也很简单，只有免费，选择用其进行存储的用户才会更多，交易的盘子也会更大——这个逻辑在一般平台适用，对于Coinbase来讲当然也适用。

既然不收存储费，那么交易费肯定是要收的了。是的，交易费是Coinbase的最重要收入来源。这里，交易费是一个统称，更为具体地来说，它分为两块：一块是佣金，这是每笔交易都要交的，其数量根据交易总额的大小，按照一定的比例收取；另一块则是保证金费用，这个价格取决于用户获得报价和实际完成订单之间的价格变化。

当然，在经过了多年的发展之后，Coinbase的业务已经远远超出了单纯的交易所，因此它也就随之获得了一些其他的收入来源。例如，Coinbase已经推出了类似于支付宝的支付软件，供客户在各电商平台上以数字货币进行支付。在交易过程中，Coinbase可以收取对应的服务费用。又如，Coinbase还推出了类似Visa卡的借记卡Coinbase Card，它允许用户在实体商店里面直接将数字货币兑换为美元进行支付，当然，在这个过程中Coinbase也可以收取一定的费用。总而言之，只要局面打开了，盈利手段自然是很多的。

目前，Coinbase正处于收入迅猛上升的阶段。根据招股书公布的信息， 2019年，其收入是5.33亿美元，而在2020年，其收入已经增加到了13亿美元。而根据最新公布的财报，Coinbase在今年的业绩更是惊人，其在第一季度的总收入经达到了18亿美元，已经超过了去年全年的收入。在扣除各种费用后，公司的净利润将在7.3亿美元至8亿美元之间。虽然这个成绩很大程度上是比特币价格暴涨和NFT火爆导致的，但也足以说明了Coinbase业务增长的迅速。

Coinbase前路如何

在上市之后，Coinbase会走向何方呢？坦白说，对于币圈中的企业来说，要精确预测其走势真的很难。但我想，根据常规的逻辑，大致看一下其走势或许还是可能的。

一般来说，如果要预测一个企业的未来，有两个问题是重要的：一是它对未来有怎样的规划，这些规划被实现的可能性到底有多少；二是这种规划可能受到哪些干扰力量的影响，导致其趋势产生偏离。

先看第一个问题。对于这个问题， Coinbase的创始人阿姆斯特朗本人是有过一定思考的。在2016年时，他曾经参考互联网发展的趋势，对区块链技术的未来进行过一个预测，并考虑了技术发展阶段上，Coinbase可以扮演的角色——应该说，这个分析的方法其实和我们习惯的“当前的形势和我们的任务”十分类似，很历史唯物主义。在他看来，区块链的发展可能会经历四个阶段：

第一个是协议阶段，在这个阶段，整个行业所要解决的问题主要是建立协议。显然，参与到这个阶段的人主要是链圈先驱，总规模不会超过100万，而Coinbase在这个阶段也还没有诞生。

第二阶段是基础设施阶段。在这个阶段，行业所要解决的问题主要是在底层协议的基础之上把交易所等基础设施建起来。只有有了这些基础设施，对区块链技术的进一步应用才会成为可能。Coinbase的诞生，就可以归为这个阶段的一个重要标志。相比于第一阶段，这个阶段的区块链用户会出现较大增长，但规模也不会超过1000万。

第三个阶段是用户入口阶段。在这个阶段，区块链技术需要由少数的专业人士走向更大规模的网民，因此就需要开发出更为简单的用户和图文入口。在使用门槛降低之后，区块链的服务人群可以增加到1亿。在这个阶段，Coinbase将会组织相应的团队来完成这个工作。

第四个阶段，则是去中心化应用阶段。在这个阶段，区块链之上可能生长出一个庞大的去中心化应用网络，大量的应用将会在这个基础上开发出来。根据阿姆斯特朗的构想，在这个阶段，Coinbase应该投入到大规模的应用建设，致力于为用户提供更为多样化的服务。根据他的设想，在这个阶段，区块链的总用户可能会上升到10亿。

在阿姆斯特朗提出以上构想的时候，区块链行业的发展基本处于第二阶段末期，而到了现在，对应的阶段可能已经进入了第四阶段的早期。一些阿姆斯特朗设想的应用已经被开发了出来，但仍有不少构想还没有实现。此外，区块链的用户数量总体来说可能还没有达到阿姆斯特朗所预测的水平。从这个角度看，在未来的一段时间内，只要Coinbase继续沿着阿姆斯特朗设想的方向稳步行走，其发展的潜力就依然是比较巨大的。事实上，在整个链圈和币圈，类似Coinbase的交易所其实是处于食物链顶端的，因此只要区块链行业是向前的，它们的发展就会比较平稳。总体上看，Coinbase的发展基本上是可期的。

当然，在Coinbase的发展上，变数也是存在的。在诸多的变数中，有三个可能是比较值得重视的：

第一个变数是竞争对手的挑战。现在在整个加密数字货币市场上，有影响力的交易所并非只有Coinbase一家。例如Binance、Bitfinex、OKEx、火币，都有很强的竞争力。和Coinbase强调合规不同，它的竞争者中的一些更加强调区块链的原教旨主义，讲究去中心化、去监管。比如Binance就采用“农村包围城市”的策略，利用社群进行全球扩张，尤其是给很多原本无法获得金融服务的人提供了服务，其影响力也十分巨大。究竟这些不同的交易所、不同的发展思路，哪个会在最后胜出？我们现在并不知道。虽然在很多人看来，Coinbase这种更为合规、稳妥的方式好像更加给人安全感，但像Binance这样给人带来自由的感觉也同样不错。因此要检验不同模式的优劣成败，恐怕还真的只有让时间来说明。

第二个变数是监管态势的变化。Coinbase是依托比特币起家的，其在这两年的发展也是得益于比特币等加密数字货币价格的暴涨。但是，直到现在，各国监管部门对于比特币的态度依然是十分不明朗的。虽然从目前看，以美国为代表的一些国家对数字货币表现出了宽容的态度，但也有不少国家直接宣布了类似产品的非法。甚至在某些国家和地区，使用比特币等数字货币还被认定为了是洗钱行为。这种政策上的不明朗，可谓是悬在Coinbase头上的一把利剑。它会不会落下，什么时候落下，谁也不知道。我们唯一可以知道的是，如果有一天对于数字货币的监管趋严了，那么Coinbase受到的冲击肯定会比Binance等同行重——这就好像如果政府宣布禁枪，受影响最大的一定是哪些依法购买、持有枪支的人，而那些本来就是从黑道买卖枪支的人，才不会受到这个因素的影响呢。

第三个变数是去中心化金融，也就是DeFi（分散式金融）的兴起。正如最初反对阿姆斯特朗做交易所的那位朋友指出的，交易所本质上还是一种中心化金融的产物，是CeFi（集中式金融），而区块链的特质决定了，它本质上是和去中心化金融，也就是DeFi更加合拍的。事实上，最近这两年，MakerDAO、Uniswap等一批DeFi产品的兴起，似乎也证明了这一点。有人说两者会是一种替代关系，但也有人认为两者之间其实更像是一种互补关系。究竟哪个对，还看不准。如果历史证明了两者确实是一种替代关系，那么在未来，Coinbase的日子就可能会越来越难过。有意思的是，虽然Coinbase本身是一个CeFi的代表，但是它却是DeFi最积极的倡导者之一。事实上，Coinbase在幕后也支持了很多DeFi项目的开发。我想，这多多少少也有一种四面下注、对冲风险的意思吧。毕竟阿姆斯特朗本人也早就预测到了在区块链发展的第四阶段，去中心化体系可能成为主流，作为理性人，他不会，也不应该有所防备。

一些杂想

最后说几句Coinbase上市的影响。坦白地说，在未来一段时间内，对于整个纳斯达克而言，Coinbase可能并不会那么重要。但是，Coinbase上市这个事件，很可能发送出了一个信号，那就是美国的金融机构和监管层可能正在逐渐明确对加密数字货币的态度，让其在合法化、货币化的道路上走得更远。如果是这样，这恐怕会是一个我们并不太愿意看到的结局。本来，中本聪构思比特币的初衷，就是为了弥补传统的集中化的货币体系的不足，要走出一条全新的道路。毫无疑问，如果这个构思达成了，那么对于终结美元霸权就是相当有利的。但是，如果旧的金融体系通过控制了数字货币的基础设施——交易所，和它们达成了和解，那么中本聪原来设想的道路就有很大概率会成为空想。在美元和比特币、以太坊以某种形式合流之后，以美国为主的西方金融体系在世界范围内的位置可能为更为稳固。

如果这一切发生，那真是非常遗憾的。事实上，在比特币兴起后，中国完全有希望通过某种方式掌握这个新的体系的发展，借以破除美元的霸权。例如，扶持一个类似Coinbase这样愿意合规的交易所的发展就是一种思路。遗憾的是，现实目前并没有朝这个方向去发展。

好吧，我希望，这些只是我多虑了。