加密财库DAT的故事结束了吗？

文章转载来源： Cabin VC

我们正处于 ALT（Altcoin）的 DAT 赛季（DAT，“Digital Asset Trust” 或 “Digital Asset Treasury”，即将数字资产积累作为其核心及首要业务功能的上市公司战略）。

自 2025 年 7 月 BitMine 以来，市场涌现出大量 ALT DAT（数字资产财库（DAT）是一种将数字资产积累作为其核心及首要业务功能的上市公司战略。）公司，但它们尚未经历真正的市场下行压力测试。

就在这样的背景下，2025 年 10 月 10 日，加密市场经历了历史性暴跌。普遍观点认为，ALT DAT 公司股价的下跌幅度会比其对应代币更剧烈。但事实真是如此吗？本文将通过比较 mNAV（市场净资产值倍数）、股价表现与代币价格变动，分析这场崩盘前后 ALT DAT 的韧性。

撰文：100y/ Four Pillars

编译：ODIG Invest

报告原文：https://4pillars.io/en/issues/is-alt-dat-szn-over

一、ALT DAT 季（Altcoin的数字财库赛季）

DAT 是 2025 年加密市场最重要的关键词之一。2025 年 7 月，BitMine 与 Tom Lee 的出现，使 “ETH DAT 公司” 的概念被广泛引入市场。抓住这一契机，众多公司与投资者迅速合作，不仅为蓝筹山寨币（如 SOL、HYPE、SUI、ENA）创建 DAT，也为 meme 币（如 DOGE、BONK），甚至尚未进行 TGE 的代币（如 0G）推出了 DAT 模型。

他们采用了多种融资机制，例如 ATM（增发机制）、PIPE（定向投资）和 SPAC（借壳上市）。这些公司不仅以优惠条件从基金会购入代币，还积极参与 staking 和 DeFi 运作，甚至与生态项目合作，通过激进策略展开多元化业务布局。

关于 ALT DAT 公司的合法性，市场一直存在广泛讨论。但从宏观角度看，无论是提升可及性，还是利用波动性创造机会，它们与 BTC、ETH 等蓝筹 DAT 公司并无本质区别。

虽然相比蓝筹 DAT 策略，ALT DAT 确实更容易受到底层资产价格下跌的影响，但它们与基金会的紧密合作、staking 与 DeFi 活动、以及更高的代币积累便利性，都可成为潜在优势。

尽管有关 ALT DAT 的各种风险早已被讨论过，但此前它们从未经历过真正的压力测试。直到 2025 年 10 月 10 日，加密市场遭遇了前所未有的暴跌。

二、10/10 暴跌：ALT DAT 季是否结束？

2.1 10/10 暴跌

2025 年 10 月 10 日，美国总统特朗普宣布对中国商品加征额外 100% 关税，导致加密货币市场发生史无前例的暴跌。当天，各大交易所累计爆仓的多头仓位高达 190 亿美元，创下加密市场史上最大单日清算纪录。

代表性资产中，BTC 下跌 16%，ETH 下跌 21%；即便是相对市值较大的山寨币，SOL 与 BNB 也分别暴跌 25% 和 32%。而 ATOM 因流动性问题在 Binance 上暴跌 99%，一度触及 0.001 美元。2025 年 10 月 10 日成为Altcoin极其惨烈的一天。

2.2 ALT DAT 季是否结束？

当山寨币暴跌时，那些持有它们的 DAT 公司股价又发生了什么？

事实上，许多 ALT DAT 公司依旧在运营原有业务，但自转向 ALT DAT 策略后，它们的核心重点已变为积累Altcoin，并将其用于区块链相关业务中。因此，ALT DAT 公司的股价自然对山寨币价格高度敏感。

因此，基于 10 月 10 日与 10 月 13 日的收盘数据，比较了Altcoin与 DAT 公司股票的价格变化。此外，还分析了 mNAV 的变动情况，并在上表中汇总了股票价格对Altcoin价格波动的敏感度。

一个不幸的情况是，10 月 10 日市场暴跌发生在美国股市收盘之后。在周末期间，加密市场显著反弹，而美股未能交易。因此，这场暴跌的影响并未完全反映在 ALT DAT 公司的股价中。

2.2.1 mNAV 分析

mNAV 上升者：

MSTR（BTC）、BMNR（ETH）、DFDV（SOL）、UPXI（SOL）、SUIG（SUI）、TRON（TRX）、LITS（LTC）、IPST（IP）、ZONE（DOGE）

mNAV 下降者：

SBET（ETH）、HYPD（HYPE）、TONX（TON）、BNKK（BONK）

mNAV 是一个指标，用于衡量公司估值相对于其持有的Altcoin资产价值的比例。对于纯粹以资产管理为核心业务的 DAT 模型而言，mNAV = 1 被视为正常水平。

但由于各公司在现有业务规模、管理层能力、融资方式、以及底层资产类型上存在差异，mNAV 值自然有所不同。

有趣的是，除个别情况外，大多数公司在市场暴跌后，mNAV 反而略有上升。即便是 mNAV 下滑的公司，跌幅也相当有限，除了 BNKK 外。

2.2.2 敏感度分析

敏感度 > 1：

BMNR（ETH）、DFDV（SOL）、UPXI（SOL）、HYPD（HYPE）、TONX（TON）、BNKK（BONK）

敏感度 < 1：

SBET（ETH）、LITS（LTC）、ZONE（DOGE）

负敏感度：

MSTR（BTC）、SUIG（SUI）、TRON（TRX）、IPST（IP）

市场参与者通常将 DAT 公司视为其底层代币的杠杆工具。实际上，VanEck 的报告曾将 MSTR 描述为对 BTC 价格的“凸性押注”，暗示投资者可获得类似看涨期权的收益敞口。按照这种逻辑，衡量股票价格变化相对于代币价格变化的“敏感度”值应大于 1。

然而经分析发现，虽然多数公司的敏感度确实大于 1，但也有部分公司低于 1，甚至出现负值。

2.2.3 综合评估

在 ETH 和 SOL 的案例中，从 10 月 10 日到 10 月 13 日的收盘价实际上出现了上涨。大多数公司维持甚至提升了其 mNAV。MSTR（BTC DAT 公司）在 BTC 价格小幅下跌的情况下，股价反而上涨，mNAV 随之上升。这说明 BTC、ETH、SOL 等蓝筹 DAT 公司在市场剧烈波动中依然有效守住了自身的 mNAV。

在其他 ALT DAT 的分析中，结果却出乎市场预期。投资者普遍认为，一旦底层Altcoin价格下跌，ALT DAT 的 mNAV 也会同步崩溃。然而，事实往往相反。SUIG、TRON、LITS、IPST、ZONE 等公司表现出相反趋势，尤其是 SUIG、TRON、IPST，尽管其对应代币下跌，但股价反而上涨。

这表明 ALT DAT 公司的估值与底层代币价格之间的关联并不像市场想象的那样紧密。原因可能包括：公司估值不仅取决于代币价格，还受到领导层能力、融资结构和现有业务状况的影响。

此外，ALT DAT 股票的市场关注度相对较低也可能是原因之一。例如，10 月 13 日 Binance 上 TRX 的交易量为 3.17 亿美元，而 TRON 在纳斯达克的交易量仅约 400 万美元；IPST 当天的交易量更是只有约 30 万美元。

由表可见，由于 ALT DAT 公司的领导层、战略与商业模式差异巨大，仅凭代币价格难以得出统一结论。但仍可总结出以下关键观察点：

对于 BTC、ETH、SOL 等蓝筹代币，其市场韧性明显强于其他Altcoin，相应 DAT 公司的核心指标 mNAV 也如预期般保持稳健；

其他 ALT DAT 公司在此次暴跌中的 mNAV 表现出令人意外的稳定性，这与市场普遍假设相悖；

敏感度范围跨度极大，从 0.6 到 3～4 甚至 7～8，显示未来若结合底层资产以外的其他因素，持续追踪这些关系将具有重要价值。

三、ALT DAT 真的结束了吗？

自 10 月 10 日暴跌以来，许多人认为 DAT 季已经结束。

确实，尽管主流代币价格已反弹，但许多Altcoin仍未恢复，使 ALT DAT 公司的处境更加艰难。然而，通过对 ALT DAT 公司的 mNAV 分析可见，尽管原因尚需进一步研究，它们展现出了超出市场预期的韧性。

当然，运营 DAT 公司并维持股价的难度可能会逐渐上升。考虑到可及性与波动性是维持 DAT 溢价的关键因素，随着全球监管逐渐明朗、区块链市场走向机构主导生态，DAT 公司股票的吸引力预计将下降。

事实上，即便是曾受益于日本市场溢价的 BTC DAT 公司 Metaplanet，近期也首次录得 mNAV 低于 1 的情况，显示市场环境的残酷。

但有一点可以确定：ALT DAT 并未结束。

实际上，许多 ALT DAT 公司的股价表现优于其底层Altcoin，这反而可能成为它们在机构投资者中建立信誉与正面认知的契机。

未来 ALT DAT 领域的关键观察点：

后续压力测试：本次暴跌是自 DAT 概念普及以来的首次重大市场测试。未来需要持续观察 ALT DAT 公司在下一轮下行周期中股价与 mNAV 的表现。

ALT DAT 股票交易量：随着监管清晰化与机构参与度提升，ALT DAT 股票的吸引力可能减弱。需要密切跟踪其交易量的长期趋势。

mNAV < 1 的可持续性：目前许多 ALT DAT 公司的 mNAV 低于 1。由于 mNAV > 1 是 DAT 模型形成正反馈循环的关键指标，值得观察这些公司能否重新回到 1 以上，若无法回升，又会带来何种后果。

业务多元化： ALT DAT 公司的竞争力并非仅在于持币，更在于 staking、DeFi 运作、以及与生态项目和基金会的紧密合作，以输出多样化产品。未来它们将采取何种战略以在激烈竞争中生存，值得关注。

同一 Altcoin 的多家 ALT DAT 公司竞争：与 BTC、ETH、SOL 不同，大多数 Altcoin 通常仅有一家 ALT DAT 公司，因为 DAT 策略依赖于与基金会的深度合作。但在某些情况下，存在两家或更多 ALT DAT 公司对应同一 Altcoin。这时，那些与基金会合作更紧密的公司可能获得竞争优势，这种竞争格局的演变值得持续关注。

在当前加密市场上，需要自我提问：在一个高波动、监管尚未成型、叙事更替频繁的加密环境中，「资产金融化」的边界究竟在哪里？

无论如何，ALT DAT 的韧性仍需检验。它不仅关乎一个板块的兴衰，更是对加密市场能否孕育出可持续金融结构的一次集体考题。或许真正的答案不在价格曲线的顶部或底部，而在这一轮退潮后，谁仍能留在牌桌上。

*本文仅供学习、参考，希望对您有所帮助，不构成任何投资意见，DYOR。