解读“RWA第一股”Figure发行的YLDS：生息型代币如何合规突围？

文章转载来源：曼昆区块链

原创作者：张倩文

引言

2025年10月14日，Figure Technology Solutions（纳斯达克代码：FIGR）旗下Figure Certificate Company（FCC）宣布，其在美国证券交易委员会（SEC）注册的可生息证券型代币YLDS，原生部署至Sui公链。这是YLDS首次走出其原始链（Provenance），登陆另一条主流Layer-1公链，实现了“跨链合规”的重要突破。

在美国加密市场监管趋严、收益类产品频频“踩雷”的背景下，Figure选择了一条几乎反向的路线：主动承认证券属性、通过合规架构实现收益分配。这不仅让YLDS成为首批在SEC备案的可生息链上资产，也为Web3世界中合规生息提供了可复制的法律合规样板。

解构YLDS：从美元入金到链上收益全流程

YLDS本质上是一种基于区块链的收益型证券代币，其核心机制在于将现实世界的固定收益资产（如短期票据或国债）进行数字化映射，并以合规证券形式在公链上发行。

其运作流程如下：

投资认购：投资者以美元认购YLDS，资金汇入独立托管账户
资产投资：托管账户投资于可产生稳定收益的底层资产
链上发行：Figure在Sui公链上铸造对应的YLDS代币，作为投资者对该资产池的受益凭证
收益分配：底层资产产生利息后，Figure按比例将利息分配给投资者
本金赎回：到期或符合特定条件时，投资者可赎回本金

该模式实现了从“美元入金—资产投资—链上凭证—收益分配—本金赎回”的闭环逻辑，兼顾了传统金融合规性与链上透明可验证性，搭建出一个“RWA上链+证券法合规”双层结构的收益载体。

法律属性：稳定面值的YLDS≠稳定币

虽然YLDS在用户体验上类似于“生息稳定币”，但二者的法律属性和监管逻辑存在本质区别：

尽管全球对稳定币的具体监管规则仍在探索和完善中，但将稳定币定位为“支付与储值工具”，纳入支付体系（而非资本市场）进行监管，并要求“不得向持有人支付利息或收益”，已经全球主要法域的共识和趋势。相比之下，YLDS以传统证券注册和披露为合规基底，并借助公链实现7×24小时的可转让性与可编程收益分配。YLDS的法律本质是投资产品，其收益结构和法律关系与稳定币截然不同：

因此，稳定面值的YLDS≠稳定币。尽管二者功能相似，属性却迥异——二者名义价值均锚定“1美元”，但稳定币的核心在于维持短期购买力与支付功能的“价格稳定”；而YLDS则致力于提供由真实资产支持的“收益稳定”与“长期风险可控”。这代表了一种新的合规模式：用证券法框架实现稳定收益，而非用支付法框架追求稳定价格。

YLDS生息机制的合规逻辑

在美国加密市场的监管脉络中，收益型加密产品一直是执法高风险领域。SEC相继对BlockFi、Celsius、Gemini Earn等产品采取执法行动，核心理由包括未注册证券发行等。根据美国证券法与支付监管逻辑：若向代币持有人支付收益或利息，极易被视为投资合同；稳定币及支付型代币若附带收益，则可能失去“支付工具”属性，落入证券等领域监管。

在这一背景下，Figure选择“承认证券属性→避免投资合同风险→落入债务型证券→注册合规发行”的路径，以在不脱离链上创新的前提下，构建一个可监管的收益型证券结构。

1. 逻辑起点：主动承认证券属性

不同于其他被动式遭遇监管的Web3收益产品，Figure的策略是：主动承认YLDS为证券，并自愿纳入SEC豁免框架。这一主动认定是一种自我证券化策略：通过选择注册路径，将YLDS直接纳入合法的证券发行体系，主动进入监管框架，从而消解了“是否构成证券”的争议，争取到合规空间。

2. 核心机制：从Howey到Reves的“降格设计”

Figure的核心创新在于其法律结构设计的降格合规策略：即Figure通过结构优化，使YLDS的风险画像更接近传统债券，更符合Reves Test下的“债务凭证” 特征，而非权益型投资合同。

在 YLDS 的结构中，收益被定义为债务收益（interest），属于合同义务下的债务给付，而非投资利润（profit），即管理收益下的投资分红。其收益来源于真实资产利息，而非平台再投资回报。这一设计巧妙地避开了Howey测试中的“利润期待”与“他人努力”要素，实现了生息机制的合法化。

3. 发行路径：注册证券与跨境私募的路径分野

根据公开资料，YLDS的载体为FCC发行的Figure Certificates，这是一种具备债权属性的面额证书（face-amount certificate），本质上属于有息债务型证券。FCC已于2025年向美国证券交易委员会（SEC）提交了Form S-1注册声明，并在正式招股说明书（prospectus）中明确说明：

Figure Certificates are interest-bearing debt securities, issued by Figure Certificate Company, a face-amount certificate company registered under the Investment Company Act of 1940.—— [SEC Filing, Figure Certificate Company, 2025]

这一安排意味着：YLDS所代表的权益，并非以私募豁免方式发行，而是通过传统注册程序纳入SEC的正式监管的债务型证券（registered debt security）。这种模式不仅确立了YLDS的法律正当性，也为其后续链上部署（如登陆Sui公链）构建了坚实的证券法基础。

更进一步，FCC还在SEC文件中指出，部分Figure Certificates（如 Transferable Certificates）未来可在已注册的替代交易系统（ATS）中进行二级流通，以实现持有人之间的合规转让。这一安排突破了传统证券产品“注册但不可转”的流动性障碍，也为链上证券化资产的生命周期合规提供了重要支点——从发行、持有、收益分配，到合规转让全流程均处于监管视野之内。

当然，在加密金融产品的实际市场操作中，Regulation D + Regulation S双豁免的轻合规结构仍是极为常见的通行机制，许多Web3项目在早期融资中，均采取Reg D+Reg S的组合通道进行代币发行，并辅以链上锁仓、合规审计、交易平台配套等手段，实现“链上合规 + 跨境覆盖”的动态平衡。