来源：临界研究院   作者： Hashgard临界

10月18日，临界 (Hashgard) 与业内机构 GITA，QHIBEC，ICORating 一道获得香港特区政府全资拥有的 Cyberport  (数码港) 的支持，共同在香港举办了亚太第一次关于证券类通证的峰会。

临界 (Hashgard) 联合创始人黄峤濛出席大会并发表演讲

会上，临界 (Hashgard) 发布了全球首份证券类通证（STO）市场万字调研报告《证券类通证:开启数字金融新时代》

黄峤濛表示：证券类通证将引领未来万亿级别的数字金融市场，Hashgard将为STO提供一站式、系统性的支持。

《证券类通证:开启数字金融新时代》 节选

作者：

Tom.Huang、HY、Keren.Yin、Arion.Shi

版权所属：Hashgard研究院

由于字数原因，本文只节选了报告部分内容，完整报告请关注公众号：Hashgard临界，在后台输入“STO”，即可下载

一、证券类通证的简介

从2009年比特币问世以来，通证经济经过了近10年的发展。2017年，应用类通证的在ICO融资模式的推动下更是取得了爆发式的发展。一方面，这促进了行业的繁荣，但是，另一方面，在毫无监管的环境下，项目方的违规行为屡见不止，众多投资者遭受了惨重的损失。

随着泡沫的破灭和监管的趋紧，不管是项目方还是投资者，对于应用类通证及其代表的融资模式越发不信任。发展新的、受监管的、有资产锚定物的、合规的证券类通证成为了行业的共识。

与此同时，在传统资本市场领域，庞大的股权市场（超过70万亿美金）只有通过IPO这种高门槛，长周期的方式得到流通，显然是不能满足需求的。而在债务和不动产市场中，极高的投资门槛使得普通投资人无法参与，也很大程度上限制了资产的流动性。

因此，在传统资本市场和数字资产市场的共同呼声中，证券类通证发行STO（Security token offering）应运而生，占到了舞台的中央。

本报告将从证券类通证的概念、分类、认定、缺陷，证券类通证的产业链、各国监管政策角度分析，为大家提供一个全面的认识与了解。在报告的最后，我们将陈述Hashgard对证券类通证的独家观点。感谢核财经、币快报、小葱区块链、币世界、鸵鸟区块链、块连线为本报告提供媒体支持。 

1.1 证券类通证概念

美国证监会（SEC）将加密货币划分为两类：应用类通证（utilitytoken）和证券类通证（securitytoken）。应用类通证大多都是企业针对自己提供的服务或者产品为项目募资而发行的。一般来说，这类通证发行活动某种程度上类似于产品或服务预售。

而证券类通证通常是有真实资产作为内在价值支持，例如资产权益，有限责任公司股份，或者大宗商品等。证券类通证可以用来支付股息、分享利润、支付利息或者投资其它通证或资产，为通证持有人创造利润。证券类通证的适用领域非常广阔，比如封闭私募基金、房地产、债券等等。

目前证券类通证没有明确的定义，但根据业内的普遍理解，可以简单定义为符合监管的资产通证化（tokenization），这个定义主要包含两点：

1. 通证的发行和交易需要符合政府相关机构的监管；
2. 各类资产（有形和无形资产）在区块链上以通证的形式流转。

显而易见，监管是证券类通证的重点。以在美国发行证券类通证为例，证券类通证需要接受SEC及其他相关机构的监管，发行证券类通证的主体也将受到联邦法律的约束，通常而言，证券类通证还需要在SEC注册（满足特定条款而豁免的除外，如Reg A+, Reg D, Reg S等），并需遵守证券法的种种规定。监管行为将推高证券类通证的发行和交易成本以及参与门槛。

虽然监管带来的发行成本有所上升，但证券类通证的优势十分明显：

1. 降低投资和交易门槛：比如一幢价值不菲的写字楼可以使用证券化通证拆分成理论上无限小的单位，大大降低投资门槛，任何普通人都可参与.
2. 增强资产流动性：比如一个封闭期为10年的私募基金，投资人只能在10年后才能收回自己的投资，但如果将基金通证化，那么投资人可以随时买卖基金份额，实现资产的流动。
3. 相对传统融资方式更低的发行费用：传统的IPO发行费用和时间成本极高，站到募资额的4-7%（PWC）。而采用STOs的方式，成本将大大降低。
4. 降低监管摩擦成本，实现全球化交易：通过监管程序化的方式，降低监管成本与难度，打破监管机构之间、国家之间的壁垒，使资产在不同国家和地区之间的交易更加便捷。
5. 提高市场效率：因为这些通证可以在世界范围内销售和交易（只要符合规定），资产的定价将更加公平，价格发现机制更有效率，因此对投资人具有吸引力。
6. 扩大中小企业融资渠道：仅在美国，每年就创建了超过65万家公司，但是华尔街，硅谷和天使投资者没有为创业公司提供足够的资金。因此，受监管且符合要求的“证券类通证发行”或STOs（Security 通证 Offerings）可以帮助中小型企业获得新的融资渠道。

1.2 证券类通证的类型

证券类通证顾名思义，都是有真实资产作为支持的，比如各类资产权益，同时也被用来支付各种收益、利息等，为资产的持有者带来利益。

借鉴在传统金融世界中的资产分类，证券类通证大致可分为以下5类资产：

1. 现金类资产：这些资产是法定货币中的现金。我们钱包里的钱就属于现金资产。最接近于此的可能是最近发行的众多稳定币。不过稳定币本身没有投资属性，我们在这里不做讨论。
2. 股权类资产：这类资产是实物或数字实体的所有权。例如，你拥有谷歌公司10%的所有权，在谷歌赚到的净利润里面，你就有权分享其中10%的利润。假如要将股票所有权这种资产通证化，可以按照所有者的持有比例分配利润以及投票权等。
3. 债券类资产：这类资产最典型的代表是固定的贷款。它让持有者在经过一段固定的时间阶段之后获得固定的收益，比如利息收入。投资这类资产可以为投资者提供一份固定的收益，同时还有一部分投资获利要分配给投资管理者。
4. 不动产类资产：像普通房屋的不动产资产有两种通证化的方式。第一种是像股权类资产那样，将不动产分为较小份额。第二种是将它看作债权类资产，将它带来的房租收入通证化。
5. 大宗商品类资产： 投资大宗商品是集合资金用于购买一种罕有的物料或服务，那么可以将这种物料或服务的所有权通证化。而如果持有者将它租给他人，又可以像固定收益资产那样通证化。

上述5种资产中，出了现金资产，其他4类都可以进行通证化，带来上述的流动性等好处。当然，其他种类的资产，比如艺术品等另类资产，也是证券类通证可以发挥用途的领域。因此证券化通证的潜力巨大。

当然，如果按照大类资产性质来分类，有些分类也把证券类通证分为权益通证(Equity Token)和资产通证（Asset Token）两类。权益通证代表一种资产的所有权，而资产通证则是一种现实世界中的真实资产的映射，比如黄金和不动产。

1.3 证券类通证发行的缺陷

虽然证券类通证潜力无限，但发行证券化通证（STOs）也有个别负面影响。曾任美国联邦储备银行和联邦存款保险公司(FDIC)银行审查官的Tim先生表示，相比ICO，STOs有两点影响：

1. 投资者资质局限：美国的非合格投资者可能不能再投资STO项目，在美国发行和出售证券的STO发行人必须在美国证券交易委员会注册或获得豁免权。这也意味着根据SEC的监管要求，STO项目将有可能只能向合格投资者或者非常富有的人发行。
2. 相比ICO成本更高：STOs平台服务提供商（例如承销商）可以提供服务来确保STOs活动遵守了SEC的监管要求，但是成本会增加很多，融资金额也会降低很多。
3. 二级市场交易限制：与功能性代币不同，由于合规门槛的存在，证券类代币只能够在持牌的交易所进行交易（拥有所在国的证券交易牌照）。此外，在一定的时间段内代币也只能在合格投资人之间交易。

除此之外，证券类通证在操作层面同样具有一定的问题与风险，比如：

1. 公共所有权与管理的问题：比如10万人持有一幢大楼，那么大楼的日常管理由谁负责执行？
2. 流动性泡沫风险：当资产的流动性增强，资产的价格往往会出现流动性溢价的情况，从而衍生出资产价格泡沫，增加了巨大的波动性和不确定性。
3. 技术安全漏洞：任何技术都没有绝对安全，当KYC/AML流程或者通证底层协议被修改或者利用，投资者面临的损失将是巨大的。

以上的问题，还需要整个行业进行探索。

1.4 SEC如何判定证券类通证

由于证券类通证需要受到证券法和多个政府机构的监管，因此SEC如何判定证券类通证，对于现在已有的通证和未来即将推出的应用类和证券类通证都非常重要。SEC目前主要使用的判定工具是豪威测试（Howey test）。

豪威测试要求“投资合同”（比如通证）应同时满足以下四个条件：

1. 投资者投入现金或等值品；
2. 所有投入被汇聚到同一个项目或资金池中；
3. 投资人有获利预期，即众多投资人投资的目的是为了盈利；
4. 获利完全依赖于发起人或第三方的努力或经营。

每一个条件都有一系列子问题可以打分，当分数到达一个值时则认为该“投资合同”为证券。

目前有一个简单的二维测试法，可以快速测试通证是否为证券 [6]

1. 通证是作为投资再出售的吗？
2. 我们需要将币看作一个黑盒子，钱进入它们，然后出来更多的钱或某种产品/服务。如果投入的是钱，收获的也是钱，那么可能被认定为证券。
3. 投资者有没有依赖的一个人或一个主体？
4. 我们需要检查通证的价值是一个人或者一个实体制造的，还是一个群体制造的。如果是一个人或一个实体制造的价值，那么可能会被认定为证券

因此根据二维法，我们可以将通证按照分类进行以下分布：

值得注意的是，通证可以随着时间的推移改变其在图表上的位置。特别是当发行是只有应用类的属性，但是发展到后期开始出现投资类属性。所以表面上看是一个应用类通证但是实际上发展了“投资合同”。

而这种应用类通证和证券类通证之间模糊的情况又十分常见，因此很多通证实际仍旧面临合规风险，如果说各国政府真的非常严肃的、认真的、协同的去监管数字货币，会有很多数字货币被归类为证券类通证，然后从主流交易所上退市[7]。

除了豪威测试之外，Reves’s Family Resemblance Test、Risk Capital Test也可以用来判定证券。同时，我们需要注意，这些测试只是SEC使用的工具，最终是否为证券，SEC有最后的解释权。

二、证券类通证全球产业版图

面对全球70万亿美元的股票资产，100万亿美元的债券资产，230万亿美元的不动产资产（住宅约180万亿美元，商业32万亿美元等），符合证券法和监管机构要求的证券类通证具有极大的应用空间和发展潜力。

据统计，2017年，证券类通证的总价值大概在1亿美元，而功能性通证的总市值在5000亿美元左右。在2018年，证券类通证的市值将达到甚至潮语功能性通证的水平，达到万亿美元的市场规模。未来的5年内，证券类通证的市场规模可能会达到10万亿美元的水平。

证券类通证的产业链中主要涉及4类主体：项目方、发行解决方案机构、交易所和周边服务机构。

在这一章节中，我们将按照从发行到交易的步骤，将产业链中的企业逐一介绍。

具体介绍请查看完整报告。

三、 各国对证券通证的政策与态度

虽然通证经济已经成为全球的热门话题，大部分国家对通证经济也保持着谨慎鼓励的态度，但是各国的监管机构还没有提出明确的，针对通证经济的监管政策。对于通证中的证券类通证的细分类别，更没有相关的直接政策，但又由于证券类通证的证券属性，因此参考已有的证券法监管条例从逻辑上讲是一个可靠的途径与方法。

在这一章节中，我们重点介绍了以美国的监管为主的多个国家，对于证券通证的政策和态度。

四、 Hashgard研究院观点：STO道阻且长，行则将至

证券类通证是一种充满想象力的资产。时至今日，对于区块链圈和传统金融资本市场，STO还是一个全新的事物。经过通证经济近10年的酝酿，我们相信，即将到来的2019年会是证券类通证发行的元年。对于这种新型的资产，我们充满希望，但也谨慎乐观，STO不同于功能性通证的发行，需要全球监管体系的支持，目前合规的成本还不低，需要吸引优质资产加入。

在这一章节中，Hashgard研究院提出了自己对于STO的观点：前途光明，但道路仍然坎坷。

五、 STO如何改变我们的生活

如果证券类通证发展顺利，未来它可能会渗透到普通人生活的方方面面，融入我们的生活。我们可能生活在这样的世界中：

1. 不再富裕的英国贵族将他的城堡通证化出售给全球的投资者，每个月贵族将城堡居住的租金分配给通证持有者，普通人成为英国贵族的房东。

2. 由于通证的使用大大增加了便利性，某度假酒店的通证持有者自动领到了股东内部优惠券，并保存在手机的Dapp中。通证持有者每年都有巨大的动机去这家酒店度假，酒店空置率几乎为0，因此酒店赚了钱，通证持有者同时获得了消费的优惠和酒店的盈利分红。股东即消费者，消费者即股东，实现了双赢。

3. 身为亿万富翁的你5000万投资了一个股权投资基金，基金7年后退出。但突然你继续一笔现金周转，于是你把基金的通证在交易所出售，拿到了资金。

未来必然有越来越多的证券类通证应用场景出现，改变着我们所有人的生活。

附件一：证券类通证标准设计的对比

在本章节中，我们从ST-20，R-Token，ERC1404，ERC1400标准内容切入，结合业务场景研究设计的目的，再比较各个标准之间的差异，思索在证券化通证形式标准化的过程中，所面临的难题及取舍。

报告支持机构： 

感谢多家媒体、投资机构及区块链项目为 Hashgard Labs 提供支持，推动本篇报告顺利完成， 以下为报告支持机构，排名不分先后顺序。