皇帝的新装，STO理想国的探索之旅

来源：财经网链上财经 

作者： 吴英俊

“做STO（证券型通证发行）投资不能暴富，但是做STO服务可以暴富。”一个半月之前的张淞亚还是一个nobody，但是在STO概念热炒起来之后，身为览众资本的创始管理人，张淞亚开始声名渐显，在很多场合中他都被称为“中国STO第一人”。

在张淞亚看来，1CO在短暂的狂欢之后，发展空间已不大，特别是随着相关部门政策的收紧，1CO已临绝境，在这种情况下，拥有监管机制的STO将会成为新的希望。

STO出现之后开始被部分人视之为区块链走向新时代的重要契机。在短短三个月里，市场上就出现了一批自称对STO有坚定信仰的人。

STO是否是加密货币市场的救命良药，我们还难以下一个具体的结论，但是据财经网·链上财经调查发现，目前市场对STO或许过于乐观，与其说它是区块链的光明之处，更不如说是部分人的致富之路。

STO：加密货币新蓝海

2014年，中国经济进入“新常态”，大众创业时代来临，相对于上世纪90年代的下海潮、2000年的互联网变革，2014年开始的大众创业时代更像是一个“草根创业时代”。

在这个时代里不乏各种传奇式人物，在风口上迅速崛起的ofo戴威、顺利离场实现自由的摩拜胡玮炜、坚称不买房的“情趣女王”马佳佳……，但是在这个江湖里，还有一个更加波云诡谲的圈子——区块链创投。区块链创投就像是一个放大镜，欲望、金钱、谎言、理想在其中交织，完整的构建出了人间百态。

2013年，Mastercoin（现更名为万事达币OMNI）拉开了区块链项目ICO的序幕，从此这种新型的融资方式开始正式出现在创业者眼中，随着三年时间的沉淀，1CO在2017年底出现了井喷式的爆发，面对成本极低却几何倍增的投资收益，资本开始疯狂。“创业就是讲故事，而1CO更是将讲故事的能力发挥到了极致。“张淞亚的这句话极高程度的概括了1CO的特征。

1CO的发行并不需要任何监管，这意味着任何一家小公司甚至小团队都可以不受限制地发行通证，而没有监管机构备案，也就不会有后续的监督，更没有任何风险揭示手段。据统计，2017年全球1CO数量为875个，共筹集资金62亿美元。在1CO的规则里，凭借一纸白皮书就可获得他人梦寐以求的巨大财富，以波场为例，在2017年8月波场凭借白皮书募集了约7000个比特币，以当时比特币市价折算约2亿元。

针对这一现象，经济学博士邹传伟向财经网·链上财经表示，2017年底的1CO热是人类历史上最大的泡沫，而泡沫破灭是一件很正常的事。

2018年5月底中国即将步入夏季，但是整个区块链行业却开始逐渐“入冬”， 1CO项目破发率高居不下，原本就没有实体资产支撑的项目和代币价值逐渐归零，CDC、亦来云、章鱼星球、PDX等各种项目暴雷不断，项目方跑路等劣性事件也不断发生。

截止2018年12月，数字货币市值较2018年1月已缩水90%。监管的紧缩、商业模式的崩塌、信任机制的破灭让1CO走下了神坛，寻求“合规”的声音开始越来越大。

于是在1CO破灭之后，STO应运而生。

与1CO相比，STO具有明显的合规优势。项目方首先需要有一定的实体资产支撑，并需要在相应证券监管机构通过证券发行豁免法规的审批，而后需要在发行平台进行监管合规，合规义务的审核与评估。STO的方式较之前1CO时期大量发行的功能型通证在流动性、自由交易上有所限制，且在监管审核力度上低于IPO，但大幅降低了此前1CO因缺少监管带来的极高风险。

拥抱监管、优质资产支撑、高流通性这三个特性为STO带上来天然光环，国庆一过，几乎是一夜之间，在相关媒体上铺天盖地的都是STO的消息，据微信指数显示，近三个月内，STO的最高指数为364012，从11月11日开始，STO的微信指数开始全面超过1CO的微信指数。

而在百度上，自10月中旬开始，STO与1CO的热度逐渐趋同，11月13日开始，STO的搜索指数开始远超1CO。

伴随着话题热度而生的是逐渐完善的STO理想国，在STO拥趸的设想中，所有优质资产都可以进行STO，这些优质资产可以是一幅画、一栋房产、一份股票，也可以是一个人的个人价值，在STO理想国中，万物皆可通过STO进行变现，资产将不再有边界的限制。这个理想国将颠覆现行的金融体系，使得金融体系的效率更高、成本更低、流通更广。

“如果你把你的资产STO了，你可以带着它去全世界。”张淞亚坚信STO是一个颠覆现有金融世界秩序的利器。

更令人兴奋的是，在STO的规则中，引入了监管因素，最为人津津乐道的是，美国现行的证券法或许可以适用于STO监管。

2018年9月11日，美国纽约东区的地方法院法官Raymond J.Dearie判定1CO适用美国证券法，受美国证券交易委员会（SEC）管辖，随后美国证监会（SEC）主席Jay Clayton也声明称：除比特币和以太币，其他所有1CO项目发行的通证属于证券，并受到SEC监管。这起判例在一定程度上可以说是STO概念的起源。

一起判例，给漫长的熊市带来一线生机，投资者们坚信，在逐渐萎缩的加密货币市场之中，他们发现了一片新的蓝海。

STO乌托邦

在市场逐渐冷静下来之后，STO理想国中的理想成分开始逐渐暴露出来，异见也开始逐渐出现。

金丘区块链资深副总裁兼研究院院长洪蜀宁在接受媒体采访是表示，STO只不过是“新瓶装旧酒”， 用token的形式包装了传统的证券，并未在实质上有新的突破。

经财经网·链上财经发现，证券型通证延续了通证的特性，支撑24小时交易，并且部分STO平台（如tZERO）表示支持全球交易，但不同的通证可能具有不同的地域交易限制。

据一名区块链数据分析师向财经网·链上财经表示，监管的地区差异将造成STO人士宣称的高流动性在很大程度上受限，其中部分项目（如tZERO）被要求必须在指定交易所内进行交易，而部分监管法规（Reg S）严格规定了募资面向人群，虽然较IPO方式发行的证券在流动性上有所提升，但与1CO方式发行的通证相比损失了大量流动性。

这一点也得到了洪蜀宁的赞同，目前很多STO拥趸认为STO可以提高证券的流动性、拓宽融资渠道、实现智能金融等一系列美好愿景，但是从具体监管实践可知，这些愿景都是难以实现的。

据上述数据分析师向财经网·链上财经表示，证券型通证发行STO除了需要接受监管并按法律进行合规流程外，还需要符合相应平台的发币协议，并在后期交易过程中使用相应的ST协议进行限制。但目前其发行流程、交易流程及后续服务还并没有形成统一完善的处理方案，目前仍处于萌芽状态。

据财经网·链上财经了解，根据美国联邦证券法，证券有两种合规方式：在SEC登记注册和满足豁免法规，而证券型通证发行需要满足法律豁免渠道。目前豁免法规有Regulation D，Regulation S，Regulation S和Regulation CF，目前Regulation D法规下的506(c)条款被认为是最适合STO的条款。

其中Regulation D规定了若干可免除注册要求的豁免，允许一些合规的公司得以在不必向美国证监会（SEC）注册的情况下发行证券。而Regulation D规则下的506(c)尤其重要，它允许企业募集无上限的资金，但对投资者资格进行了限制，规定不能出售给非合格投资者。而504规则虽不限制不合格投资者数量，但限制募集金额最高500万美元；506(b)投资者限制不合格投资者数量最多35人。并且通过Regulation D豁免的企业发行证券不再需要SEC审批，且处理速度更快，但对证券制定了6-12个月的禁止转让期。

由此可见，STO并不如其拥趸所宣称的那么完美。

事实上在政策方面，目前美国对STO的态度并不十分明确，邹传伟认为目前在世界范围里，并没有真正意义上的STO项目落地。这一观点得到了快信创始人江南的证实，江南明确表示虽不时有交易所拿到STO拍照的新闻爆出，但是这些交易所并没有实际上线STO项目进行公募交易。快信目前正在开展STO发行业务。

与美国的模糊态度不同，12月1日，北京市地方金融监管管理局局长霍学文明确表示，在北京做STO将被视同非法金融活动予以驱离。此后更是将STO定义为变相的1CO。

政策不明、优势不显让STO在当前阶段还只是一个概念阶段，或许是风口上的风太大，一个小水洼被吹成了“蓝海”。

邹传伟认为国内并不存在STO生存的空间，要让STO合规中国必将修改现行证券法，而中国对于证券法的修改有着一套极为复杂严苛的流程。因此STO是否能成功主要还是取决于美国。

除却政策因素之外，STO还面临着高门槛的窘境。据北京国谦投资咨询有限公司副总裁张菁菁向财经网·链上财经透露，目前去美国做STO的合规成本高昂，并不如一些机构所宣称的只需要的十几万。据链得得12月11日报道，这一费用大致在150万到200万之间。

张菁菁认为目前的STO概念确实很火，但是并不适合中小企业。邹传伟更是直言目前的1CO项目或许没有一个能够得上STO的门槛。

STO的上游致富之道

尽管STO之路并不如预想的那么顺利，但是这并不妨碍资本和人员入场。

“STO的崛起必然会导致1CO的衰落，这两者使用的完全是两套完全不同的模式。”在张淞亚这些STO拥趸的眼中，STO的出现并不是对1CO的救赎，而是1CO灭亡的催化剂，“STO发展起来之后，现行的这些公链、DApp或者其他的所有的1CO项目都会玩完。”

监管的入局在一定程度上体现了STO和1CO奉行的两套完全不同的游戏规则。无论是拥趸还是唱衰者，双方之间有一个共识，那就是目前STO并没有实现大众意义上的落地。据张淞亚介绍，STO的发行周期在6到12个月，而目前概念正式出现也不到三个月。

张淞亚的览众资本一直对外宣称是目前市场上唯一一家只投STO的投资机构，据官方介绍，目前览众资本的投资已经覆盖了所有已拿到牌照的STO交易所，除此之外，览众资本还会向企业提供STO发行服务。

但是截止目前为止，览众资本还没有任何公开的STO发行项目，这一现象也出现在其他STO服务机构之中。江南自称快信已经帮助几家企业完成了STO的合规，但是在财经网·链上财经进一步询问具体信息时，江南并没有做出回答。

“一个行业刚出现的时候都需要去做教育，”张淞亚认为没有实际落地项目并不代表STO行不通，“目前STO还处于一个非常早期的阶段，目前最重要的是对公众进行STO教育。”

与张淞亚的话形成呼应的则是在今年10月开始兴起的STO课程培训。培训的主办方包括媒体、项目方、投资机构等，据财经网·链上财经了解，张淞亚曾在10月发起了一期《STO实验室》，这期为期三天的STO培训课程报价近3万人民币，参与学员近20位。

《STO实验室》主要是向学员介绍何为STO，并帮助企业进行STO合规操作，设计自己的STO产品。据张淞亚透露，所以参与培训的学员都可能成为览众资本的客户。

STO课程分为线上和线下两种，此前据链得得报道，这些课程的报价从9.9元到1个BTC不等，如有已操作过STO的导师来授课，报价在0.5个BTC到1个BTC之间。

一位曾经参加过STO闭门培训的区块链公司负责人曾向链得得表示：“很多现在市面上的STO培训目的都是希望参加培训的企业能够购买他们的STO服务，在合法合规的条件下进行STO融资。”

在某种程度上，此类STO课程与其说是培训，更不如说是一个收费的宣讲。

在STO的设想中，token在有监管的状态下对标优质资产，暂且不论其实现的可行性，在监管下且与实际资产锚定的token价格必将趋于稳定，这在一定程度上表示市场投机者的操作空间缩小。

在张淞亚眼中，STO是一个新的风口，但是STO的利润获取空间主要是在上游服务，而不是证券型通证的交易市场。

财经网·链上财经观察到，随着STO培训课程的蓬勃发展，某些早期STO课程的参与者在一个月内摇身一变，从上课的学员变成了出现在多个培训和讲座中的资深导师。据一位不愿透露姓名的相关人士透露，这些“导师”依靠STO产生的所得远远超过了其在培训上的花费。

12月4日，北京市互联网金融行业协会发布《关于防范以STO名义实施犯罪活动的风险提示》，一纸公告叫停了北京与STO有关的各类宣传培训、项目推介、融资交易。但是据财经网·链上财经了解，目前已有STO培训课程于异地开展，就是在北京，也有一些“挂羊头卖狗肉”的STO活动在私底下开展。

邹传伟认为这一阶段的STO也可以理解为初期的ICO。在ICO刚刚出现的时候，市场上各式培训活动也是层出不穷，一批机构依靠培训赚的盆满钵满。

截至目前为止，STO是会超越1CO实现真正的合规，还是会早早夭折还不得而知。可以确定的是，在短短的三个月内，已有一批弄潮儿依靠STO这一概念实现了短期的自由。

张淞亚在接受财经网·链上财经采访时曾表示，市场需要给新生事物以成长的空间。但是当风口来临，小水洼也能被吹成“蓝海”，同样在“共识”之下，皇帝的新装也将永远艳丽。