央行的黄昏与黎明

文章来源：财新网

“这是最好的时代，这是最坏的时代。”危机十年落幕之际，发轫于其间的新趋势，正在重塑一个新时代。伴随金融科技发展、新经济巨头崛起、民粹政治生态扩张等长期趋势，央行的三大权力支柱，即货币权力、信息权力、政策权力，正在受到多维冲击。

短期来看，受此压力，全球央行将步入黄昏时光，央行权力将从垄断性转向竞争性。这意味着，央行不再被天然地赋权，只有通过不断创新，在与其他政治经济力量的竞争中胜出，才能有效修补三大权力支柱，保持调节经济金融的权力。长期来看，压力亦是动力，黄昏预告黎明。借助外部竞争压力，央行能够走出舒适区，因势利导地主动创新，进而积极适应和推动经济金融体系的进化升级。因此，放眼长远，央行的黄昏虽然将引致阶段性的不确定性上升，但同时也孕育着央行自身和全球经济金融的新生契机。一边烦恼、一边成长的央行，有望在全球经济的新时代扮演更具引导性的角色。

央行黄昏，三大权力支柱日渐承压。自中央银行诞生以来，货币权力、信息权力和政策权力共同构成了央行的权力基础。危机十年之后，在新时代的多维冲击之下，三大权力支柱日渐承压，推动央行进入黄昏时光。

第一，货币权力。央行之所以能够调节经济运行，首先是因为其独占货币发行权，进而掌控了货币供给的规模和流向。探源历史，作为全球最古老的两家央行，瑞典中央银行和英格兰银行从商行升级为央行的过程，也是其逐步独占货币发行权的过程。2008-2017的危机十年间，全球经历了史无前例的三轮全局性货币宽松浪潮，造成各国币值频繁动荡，暴露出以央行为中心的信用货币体系的诸多短板。恰逢此时，基于日益成熟的区块链技术，数字货币具备了去中心化、发行量天然受限、不与监管威权联系的优势，吸引人们打造超主权货币，以避免货币超发、实现货币自由。两者结合之下，2014-2018年，全球央行猝然迎来“数字货币1.0”的首轮冲击。各种数字货币一度获得市场热捧，比特币、莱特币等主力币种价格呈现反复的大涨大跌，引致金融市场振荡和央行监管压力。这一阶段，“数字货币1.0”的成功之钥在于，验证了数字货币在支付、结算、投融资等金融核心领域的应用潜力，进而促使美国、日本、德国、加拿大、澳大利亚等国家承认其作为资产或金融工具的地位。其失败之踵在于，由于缺少内在价值、难以清偿，因此无法履行货币的价值贮藏职能，进而异变为高风险的投机工具，阻断了其普及为真正货币的可能性。展望未来，随着新经济和金融科技的发展，新一代的数字货币将可能与有价资产相挂钩，实现对石油、贵金属、房地产等实物资产的代币化，从而找到内在价值锚。这样的“数字货币2.0”一旦大规模兴起，将真正推动货币权力从央行向微观群众的广泛转移。因此，风暴并未远去，一个数字货币的幽灵，将始终在央行的领地上游荡。

第二，信息权力。全面准确地掌握经济金融信息，既是央行决策的基础，也是央行权力的背书。特别是在金融危机等极端情况下，这种信息权力构筑了公众对央行的信任底线：由于其他机构难以获得更多信息、做出更优决策，因此央行的决策即使有所偏误，也可以视为历史条件约束下无可奈何的次优解。但是，当前的金融科技正在利用两大机制，悄然侵蚀着这一权力。其一，新经济巨头崛起。得益于人工智能、大数据、移动互联网等工具的高速发展，大量新经济巨头迅速壮大，在部分领域正获得比监管者更加丰富、准确、及时的经济信息。因此，央行的信息权力不再绝对凌驾于市场之上。其二，影子银行升级。借助于金融科技，资金借出方愈加便捷地绕开商业银行网络，直通资金借入方。这驱动了更多的非银行主体进入商业银行业务，为影子银行的迅速膨胀注入了新动力。这一过程中，资金亦规避了央行监管，削弱央行对金融运行状况的感知力。如果央行未能以监管创新堵上这一漏洞，任何传统监管的发力都只会加重商业银行的监管负担，迫使其收缩业务，从而为影子银行留出更多的生长空间。由此循环，央行的感知盲区愈加扩大。基于以上两组机制，央行与市场的信息权力将此消彼长。市场巨头逐渐有能力去挑战央行对于经济金融运行的判断，进而动摇央行决策的合理性和权威性，迫使央行做出让步。

第三，政策权力。在一国经济体系中，国家政权赋予央行独占性地位，使其统一地制定和执行货币政策和监管政策，形成了央行的政策权力。由于货币权力和信息权力的衰退，央行被迫更加依赖政策权力履行自身职责。但是，这也使央行独立性更多地暴露于政治压力之下。展望未来，三大长期趋势将持续放大这一压力。其一，民粹强权政治的崛起。历经危机十年，全球已迎来民粹势力的两阶段崛起。第一阶段是“民粹+弱权”，核心是民粹势力瓦解旧政治体系，以英国退欧为高潮。第二阶段则是“民粹+强权”，核心是民粹势力构建新政治生态，以特朗普执政为起点。从能力上看，民粹主义与强权人物紧密结合，通过Twitter等新媒体直达基层民意，绕过了传统政治力量的制衡，从而敢于打破常规、极限施压，尊重央行独立性的政治传统不再是硬性约束。从动机上看，政府决策更加倾向施惠于民粹主义，必然选择对外谋求贸易摩擦、讨好制造业票仓，对内延阻央行紧缩、拉拢金融市场。其二，内部政策矛盾的激化。延绵十年的超级货币宽松之后，全球金融周期大幅领先于经济周期。由于双周期的错配，稳增长、防风险、推进结构性改革的三大政策目标不断产生内生冲突。以此为根源，本轮复苏期间，货币政策与其他政策之间、央行与其他政府机构之间的矛盾日益凸显，坚守货币政策独立性的难度显著上升。2016-2017年，耶伦在鸽派加息与鹰派加息间的犹豫摇摆，2018年，中国各界围绕货币政策和财政政策的大讨论，均是全球央行政策困境的一角。其三，外部“囚徒困境”的加剧。得益于当前金融科技的高速发展，金融机构和资本在全球范围的迁移更加便捷，强化了各国央行政策权力之间的“囚徒困境”。以英美“金融大爆炸”时代为前鉴，任一主要经济体央行权力的退让，都可能吸引全球资本谋求政策或监管套利，从他国市场流入本国市场。这将对他国货币政策形成外溢效应，对监管政策形成竞次效应，倍增他国央行的外部政治压力。

因势利导，权力转型激活央行创新。在新时代，由于央行对货币权力、信息权力、政策权力的独占地位受损，央行权力将从垄断性转向竞争性。这意味着，央行只有不断创新，在与金融科技、新经济巨头和政治生态的竞争中重获权力，才能保持政策独立性和有效性。由此，未来十数年间，全球央行将开启一个“大创新”时代，针对性地修补三大权力支柱。

其一，修补货币权力。面对数字货币的挑战，各国央行将长期保持“因币施策、疏堵并举”的态度。一是堵截“数字货币1.0”的无序扩张。由于无法成为真正货币，“数字货币1.0”将更容易成为洗钱、避税和金融欺诈的工具。为防范这一风险，各国央行根据本国国情，限制了比特币等数字货币的部分或全部应用，避免其扰乱央行的传统货币权力。二是疏导“数字货币2.0”的有序创新。部分央行主动参与到纸质货币向数字货币的历史转变中，通过提供更先进的数字货币技术标准和平台体系，为央行货币权力找到新的时代基础。例如，2017年，中国央行已成功测试数字票据交易平台并试运行数字货币，年度发明区块链技术专利数量位列全球公共和私人机构之首。2018年4月，俄罗斯央行已通过监管沙盒，推出了ICO发行的官方平台。

其二，修补信息权力。央行与新经济巨头的新型竞合关系正渐次体现于两个方面。一方面，加速监管科技的发展，针对影子银行和金融创新，实现穿透式监管的全覆盖。另一方面，加强与新经济巨头的合作，将其海量信息资源合理吸收为央行的决策依据。综合来看，相对于金融科技，后发的监管科技将长期处于“追赶—滞后—再追赶”的被动状态，如何尽力缩短每一轮的监管真空期，将是首要难题。由于涉及信息财产权和隐私权的问题，央行与新经济巨头的信息合作亦需规避法律和伦理的雷区。此外，如何在合作中防范新经济巨头借机“干政”，也是一大挑战。因此，央行需要进一步尝试大量创新举措，才能有效修补信息权力。

其三，修补政策权力。为应对威胁政策权力的三大趋势，央行将在三个层面加快政策工具的变革。一是透明化。针对民粹强权压力，央行主动走近市场基层，通过优化前瞻指引、加强政策沟通，挽回基层信任并转化为政策权力。例如，今年5月鲍威尔就指出[1]，加强政策透明度正是当前美联储改革的主线之一。二是多维化。根据“丁伯根法则”，单维的政策工具，难以兼顾多维的政策目标。因此危机后，各国央行加速构建宏观审慎政策框架，以此防范金融周期风险，从而将货币政策解放出来，更加专注地调节经济周期，最终舒缓“双周期错配”引致的内部政策矛盾。三是协同化。针对央行的外部“囚徒困境”，跨国政策协同是唯一的破局手段。政策协同层面，2016年至今，共同防范政策外溢、抑制单边主义的呼声，在G20峰会、达沃斯论坛等场合成为主流。监管协同层面，IMF等国际机构亦强调，面对无国界化的金融创新，亟待构建全球性的监管框架。目前，受制于地缘政治博弈的加剧，上述的政策协同难以在传统路径下落地，因此形成了全球治理机制创新的巨大需求和潜力。

黄昏之后，迎来新生的黎明。基于以上分析，放眼长远，由于央行权力从垄断性转向竞争性，央行将依次步入截然不同的两个历史阶段。第一阶段是央行的黄昏。央行的权力将阶段性地转弱。央行决策将受到内外部多重因素的长期干扰，全球经济金融体系也将因此面对更多的不确定性。第二阶段是央行的黎明。在外部压力之下，各国央行将正视时代潮流、走出舒适区域、打破政策窠臼，开启持续创新、自我革命的“大创新”时代，进而不断修补三大权力支柱，维护政策独立性和有效性。而央行的锐意创新，亦将适应和推动经济金融体系的进化升级。因此，远眺未来，伴随压力和动力的交织、黄昏与黎明的更迭，央行和全球经济金融将在跋涉之后迎来新生契机。一边烦恼、一边成长的央行，有望在全球经济的新时代扮演更具引导性的角色。