被误读的“暂停”！RWA在审慎监管下低调前行

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RWA研究院

文章转载来源：RWA研究院

2025年下半年，金融科技圈被几则关键新闻所震动。其核心指向一点：据英国《金融时报》等媒体报道，包括蚂蚁集团和京东在内的中国科技巨头，在北京监管机构指导下，已暂停在香港地区发行稳定币的计划。

市场一度将这一针对特定业务的监管动作，误读为“RWA业务的全面暂停”。这一解读并不准确，现实世界资产代币化业务实际上仍在低调推进。对于可能挑战货币主权与金融稳定的私营稳定币，监管态度坚决，按下了“暂停键”；而对于服务于实体资产数字化的RWA业务，监管则允许其在“不张扬”的基调下继续探索与实践。本文旨在厘清这一关键区别，系统剖析监管的真实意图，并探寻RWA在审慎框架下的未来发展路径。

一、“暂停”传闻背后的深层政策逻辑

内地与香港监管态度的表面差异，往往容易被观察者过度解读。香港方面，自2022年发布《有关虚拟资产发展的政策宣言》以来，一直致力于建设国际虚拟资产中心。2024年推出的《数字资产宣言2.0》更是展现了将香港打造成为数字金融创新高地的雄心。在这一政策导向下，香港金融管理局推出了“Ensemble项目沙盒”，为RWA等金融创新提供受控的测试环境。

相比之下，内地监管机构对加密资产和代币化业务的态度确实更为审慎。2025年9月关于证监会要求券商暂停RWA代币化业务的报道，以及10月关于科技巨头被指导暂停香港稳定币计划的新闻，都反映了内地监管机构对离岸数字资产业务的风险关注。正如RWA研究院院长、火讯财经创始人龙典所强调，监管的“窗口指导”并非全面叫停，而是对过热市场和潜在风险的有序降温，其本质是引导行业在合规框架内持续创新，防范不合规项目可能引发的系统性风险。这种监管姿态的差异，容易给市场造成两地监管路径分歧的印象。

然而，穿透表象看实质，内地与香港金融监管机构在RWA核心问题上的立场远比表面看来更为一致。香港金管局在推动创新的同时，也同样注重风险防控。香港证监会中介机构部执行董事叶志恒曾公开警告，新的稳定币监管框架可能增加欺诈风险。而在实践层面，香港的RWA项目推进速度也并不如市场预期的那般迅速。自从某充电桩项目和光伏项目作为RWA标杆进入沙盒测试后，近一年时间内再无类似规模的项目成功“跃过龙门”。

这种审慎姿态的共性，源于对RWA业务本质风险的共识。RWA并非简单的技术应用创新，而是涉及金融体系基础架构的深层变革。它模糊了传统金融与数字资产的边界，挑战了现有的监管分类和职责划分。无论是内地还是香港的监管机构，都面临着同样的核心问题：如何在不损害金融稳定、不削弱投资者保护、不引发系统性风险的前提下，拥抱这一技术创新带来的潜在效益。

龙典进一步点明了监管的核心关切：“真正被监管重点关注的是大量打着RWA和稳定币旗号进行的民间传销与资金盘活动，这些行为不仅损害普通投资者利益，也引发金融风险。而正规、合法合规推进的RWA项目，其实仍在法律框架内有序开展。” 这种“精准排雷”式的监管逻辑，旨在保护行业创新的纯净环境，其审慎姿态并非阻止创新，而是为行业的长期发展构筑坚实的合规底座。

从历史经验来看，中国金融监管机构对创新业务采取分步试点、稳步推进的策略并非特例。数字人民币的研发和试点过程就是最佳例证——经过多年多地的测试，才逐步扩大应用场景和范围。对于RWA这一更为复杂、跨境因素更为突出的创新，采取“摸著石头过河”的审慎态度，符合中国金融改革一贯的方法论。

二、RWA规模化的三重枷锁

（1）资金跨境之困

RWA业务面临的第一个关键挑战，在于资金跨境流动的合规路径。目前绝大部分拟在香港发行或测试的RWA项目，其底层资产位于中国内地，而项目发行主体则设立在香港或其他离岸金融中心。这种结构设计虽然符合传统资本市场操作惯例，但在RWA这一涉加密资产的特殊金融场景下，却面临着资金出入境的双向难题。

QFLP（合格境外有限合伙人）通道曾被视为潜在解决方案之一。这一方案允许境外RWA发行主体通过申请QFLP牌照，将募集到的境外资金合法投入中国大陆。根据2023年国务院发布的《关于进一步优化外商投资环境加大吸引外商投资力度的意见》，QFLP在外汇管理便利化方面确实具备优势，政策层面也支持合规主体以境外募集的人民币直接进行境内投资。然而，在实际操作中，QFLP路径面临诸多挑战。它缺乏全国统一的专门法律或指引性文件，各地试点政策不一。同时，该方案涉及外管局、工商监管部门、发改委、商务局、税务局等多部门协同，准入门槛和审批效率参差不齐。特别是基于内地监管对加密资产的审慎态度，以发行RWA为目的的SPV能否成功取得QFLP牌照，存在显著不确定性。

ODI（境外直接投资）核准/备案是另一种理论上的可行路径。在这种方案下，大陆的底层资产权利人或项目公司可直接取得ODI核准/备案后，在境外设立SPV并发行RWA。ODI的优势在于能够较好解决资金跨境流动的问题，但同样面临现实障碍。其合规成本极高，需经过商务部门、发改委和外管局等多部门审批。审核过程中，投资目的说明、项目真实性、合规性及投资必要性均是审查重点。以“发行RWA”为目的申请ODI，在当前的监管环境下成功率可能不容乐观。

现实案例揭示了这些挑战的严峻性。2025年3月，我国首个部署在区块链公链上的RWA项目——安徽巡鹰新能源集团电动车换电柜数字金融产品——诞生。该项目由上海树图区块链研究院与蚂蚁数字科技合作，将约4000个电瓶车换电柜转化为数字金融产品，面向私募市场发行。尽管项目创新性地采用了“物联网数据上链+金融产品化”的模式，但在资金跨境安排上仍不得不采取更为谨慎的结构设计，其具体方案并未完全公开，也从侧面反映了这一问题的复杂性。

（2）法律确权与司法保障之惑

资产上链的法律效力问题，是RWA业务面临的第二重枷锁。将现实世界资产转化为链上Token的过程，涉及资产所有权或收益权的转移和表征。在传统金融体系中，资产权属由特定法律文件和登记系统确认；而在RWA模式下，链上Token是否能够代表对底层资产的合法权利，以及这种代表关系能否获得司法体系的认可，目前仍存在显著不确定性。

中国司法实践中对涉加密资产交易的保守态度，进一步加剧了这种不确定性。近年来，法院在处理比特币等虚拟资产纠纷时，往往倾向于认定相关交易行为无效，遵循“风险自担”的处理原则。这种司法立场虽然主要针对纯虚拟资产，但其逻辑可能延伸至RWA领域，特别是那些结构与代币发行融资（ICO）相似的业务模式。

对于境外投资者而言，司法救济途径的不明确尤为令人担忧。当RWA项目方违约时，Token持有人通过什么法律主体、在何处（内地还是香港）、依据何种法律来主张对境内底层资产的权益？这些问题目前几乎没有明确的答案，也缺乏相关的司法先例。实践中，境外投资者与境内资产之间往往存在多层SPV结构，这使得司法管辖权的确定变得更为复杂。

业界正在探索通过技术手段增强法律确定性。在安徽巡鹰换电柜项目中，采用了“物码同链”技术，为每个换电柜生成独一无二的数字身份并与物理实体锚定，关键运营数据实时上链。这种物联网与区块链的结合，为链上Token与线下资产的法律关联提供了技术佐证。然而，这种创新方案能否获得司法实践的普遍认可，仍需更多案例验证。

（3）监管归属与产品定位之模糊

RWA业务的第三重困境，在于监管归属的模糊性和产品定位的不明确性。RWA Token究竟应当被认定为“证券”、“代币”还是“权益凭证”？这一根本性问题的答案，直接决定了其适用的监管框架、信息披露标准、投资者适当性要求以及监管主体。

在全球范围内，对RWA的监管分类仍处于探索阶段。美国证券交易委员会（SEC）倾向于扩大解释证券法的适用范围，将“任何涉及收益分配或第三方管理的RWA项目”纳入证券范畴。欧盟《加密资产市场监管法案》（MiCA）则将RWA代币划分为资产参考代币、电子货币代币及混合型加密资产，要求发行方设立欧盟实体并提交合规白皮书。新加坡等新兴试验型地区对私募发行及小额募资实施豁免，但要求链上KYC（了解你的客户）覆盖率不低于95%。

香港的监管框架相对清晰但仍在演进中。香港证监会对不同性质的Token采取分类监管方式，部分RWA产品可能被归类为“非证券型代币”或“证券型代币”，适用不同的监管要求。2025年5月通过的《稳定币条例草案》要求，在港发行法币稳定币或锚定港元的稳定币需申领牌照。然而，对于混合型RWA产品，特别是那些既包含资产特征又包含权益特征的创新结构，监管归类仍存在灰色地带。

龙典在采访中进一步指出，监管的核心在于防范风险，尤其是防止面向不合格投资者或散户的违规发行行为。无论在何地，只要涉及向不适当人群募资，即构成违规。监管的“窗口指导”本质上是为降低系统性风险，引导市场回归合规轨道。

内地的监管态度则更为审慎。长期以来，内地明确禁止代币发行融资（ICO），将其定性为非法公开融资行为。在现行法律框架下，RWA项目多通过私募基金管理人备案，采用《证券投资基金法》框架下的私募股权基金模式募集资金。外汇监管方面，RWA项目跨境融资需遵循严格的资本项目管理规定。这种监管环境使得纯粹的RWA业务模式在内地面临较大合规挑战。

三、RWA未来的路径猜想与战略准备

（1）短期路径：监管沙盒内的精耕细作

未来1-2年内，RWA业务的发展将主要依赖于“监管沙盒”内的精耕细作。无论是香港金管局的“Ensemble项目沙盒”，还是内地各金融科技创新监管工具，都为RWA项目提供了在受控环境中测试的有限空间。这种模式允许监管机构与市场参与者在风险可控的前提下，共同探索可行的业务模式和监管规则。

香港的Ensemble沙盒已成为RWA项目测试的重要平台。该沙盒涵盖固定收益和投资基金、流动性管理、绿色和可持续金融、贸易和供应链融资等四个通证化资产应用领域。全球RWA资产规模已达188亿美元，据波士顿咨询等专业机构预测，到2030年，RWA资产市场规模将增至16万亿美元。在这一趋势下，Ensemble沙盒吸引了众多创新项目参与测试。

项目选择上，短期内成功可能性更高的是那些主体清晰、现金流稳定、符合国家政策导向的优质资产。绿色能源基础设施领域表现尤为突出，如电动车换电柜、新能源汽车充电桩、光伏发电站、风力发电场等。这些资产不仅符合绿色金融政策导向，而且能够通过物联网技术实现运营数据的实时上链，解决信息不对称问题，增强投资者信心。

安徽巡鹰新能源换电柜项目就是这一路径的典型案例。该项目将约4000个电瓶车换电柜“打包”成RWA项目，利用蚂蚁数科的物联网技术，将换电柜运营的关键数据上传到树图区块链上，凭借区块链的可溯源、不可篡改特征，使数据具有高度可信度。实体资产、运营数据上链后形成RWA，由香港胜利证券担任项目托管人，在发行过程中接受金融合规监管。这种“物联网+区块链+金融”的模式，为绿色能源基础设施提供了新的融资模式，也展现了RWA在特定领域的应用潜力。

（2）中期破局：制度基础设施的构建

未来2-5年，RWA业务的发展关键在于制度基础设施的构建。只有当资金跨境流动、法律确权、监管归类等基础性问题得到系统性解决，RWA才能从实验性项目转变为规模化发展的金融产品。

资金跨境通道的创新是制度建设的优先事项。可能的突破方向包括在QFLP/ODI框架下，为经过认定的、合规的RWA项目开辟“绿色通道”，简化审批流程，提高政策透明度。另一种思路是探索在特定区域（如粤港澳大湾区、海南自由贸易港）试行RWA专项外汇管理政策，建立连接内地资产与境外资金的特许通道。

法律框架的完善同样至关重要。推动出台关于“资产通证化”的法律解释或部门规章，明确Token的法律属性、确权流程和争议解决机制，是保障RWA业务健康发展的制度基础。可考虑在特定地区（如深圳前海、上海临港新片区、横琴粤澳深度合作区）先行先试，通过地方立法或司法指导意见的形式，为RWA业务提供明确的法律预期。

技术标准的统一是另一个需要关注的维度。RWA业务涉及区块链底层技术、数据上链标准、跨链互操作协议等多个技术层面，统一的技术标准有助于降低系统复杂性，提高互操作性，减少合规不确定性。行业协会和标准组织可在此过程中发挥积极作用，推动形成行业共识和技术规范。

（3）长期展望：生态融合与主流化

5年以上的长期视角下，RWA有望逐步实现与主流金融体系的生态融合。当法律、监管、技术等基础设施基本完善后，RWA将从“创新实验”走向“常规金融工具”，成为全球资产流动性重构的重要推动力量。

产品形态上，RWA将从当前相对简单的结构向更为复杂的方向演进。初期的RWA项目主要集中于收益权转让等简单结构，中长期可能发展出更为复杂的金融产品，如基于RWA的衍生品、结构化产品、指数产品等。产品复杂度的提升将带来新的风险管理和监管挑战，需要同步发展相应的风控能力和监管框架。

市场结构上，RWA可能催生全新的金融生态系统。从资产发行、交易、托管到清算结算，整个金融价值链都可能因RWA而重构。专业服务机构（如律所、会计师事务所、评级机构等）将发展出针对RWA的专业服务能力，监管科技（RegTech）和合规科技（Compliance Tech）将在RWA生态中扮演更为重要的角色。

国际化发展是RWA不可回避的长期议题。RWA本质上具有跨境属性，其长期发展必然涉及不同法域、不同监管框架的协调与互认。中国在RWA领域的参与方式，可能沿着“内地资产-香港平台-国际资本”的路径逐步推进，在维护金融安全的前提下，有序参与全球数字金融体系的构建。

低调，是为了更稳健地出发

回望“RWA暂停”传闻，其背后反映的是创新与监管的永恒张力。金融发展史一再表明，有价值的金融创新往往需要经历与现有监管框架的摩擦、适应与融合过程。RWA作为连接传统金融与数字经济的桥梁，其发展不可能一蹴而就，必然要经历必要的“制度性青春期烦恼”。

龙典在采访中总结指出，当前的政策降温并非阻止创新，而是为行业创造一个有序、有节奏、可持续的发展环境。技术迭代与合规创新不会停止，真正的长期主义者将在监管框架内持续推进RWA业务的实践与探索。

当前监管机构的审慎态度，不应简单理解为对创新的否定。恰恰相反，这种审慎是为了将RWA纳入健康、可持续的发展轨道所必需的“压力测试”和“规则重塑”。监管机构需要足够的时间来识别和评估这一新型业务的风险特征，制定针对性的监管规则；市场参与者也需要在这一过程中探索既符合创新方向又遵从监管要求的业务模式。

对于真正的行业建设者而言，当前的调整期正是摒弃浮躁、深耕合规、参与规则制定的战略机遇期。RWA的未来，不在于发展速度的快慢，而在于发展方向的正确与基础的牢固。那些在现阶段即致力于解决底层技术问题、探索合规路径、构建稳健商业模式的参与者，更有可能在RWA的长期发展中赢得先机。

从更广阔的视角看，RWA代表了数字技术与金融服务深度融合的未来方向。根据币安研究报告，2025年上半年现实世界资产代币化市场规模从年初的86亿美元增长至230亿美元，涨幅达260%。代币化私人信贷占据最大市场份额（58%），其次是代币化美国国债（34%）。波士顿咨询集团更预测，到2030年，全球RWA代币化市场规模可能达到16万亿美元。这一数据展现了RWA市场的巨大潜力和增长动力。

中国的RWA发展路径，很可能延续中国金融改革一贯的“渐进式”特色：在风险可控的前提下，通过小范围试点积累经验，逐步优化制度设计，待条件成熟后再扩大推广范围。展望未来，随着技术标准的逐步统一、监管沙盒的持续深化以及跨境合作机制的不断完善，RWA有望在审慎监管的框架下找到适合自己的发展道路，最终实现与主流金融体系的有机融合。

政策的“暂停”不是为了终止，而是为了在认清方向、夯实基础后更好地出发。监管的审慎与市场的创新并非对立，而是共同推动RWA走向合规、稳健与可持续发展。

作者：梁宇 编审：赵一丹

关于【RWA研究院】

RWA研究院由多位资深金融家、Web3从业者、产业创新者及技术专家联合发起，于2024年6月25日在香港正式发布(全称：RWA Research Institute,简写：RWARI)。

作为国际上最早成立的专业RWA研究机构之一，RWA研究院专注于现实世界资产(Real World Assets,简称RWA)领域，致力于推动传统金融资产与区块链技术的融合。通过深入研究和实践，研究院为投资者与企业提供创新的解决方案，促进实物资产的数字化与代币化，搭建传统金融与数字资产之间的桥梁。

RWA研究院的核心使命是结合政策研究、标准制定与生态共建，助力企业实现资产数字化转型，为全球合规化发展提供技术支撑与战略协同。未来，研究院将持续深化数字技术与实体经济的融合，联合国际机构举办全球产业峰会，探索多领域应用场景，为高质量全球化发展注入新动能。

2025年5月，RWA研究院联合中国搜索、中电数字场景科技研究院等权威机构发起成立“中国RWA产业智库”,聚焦资产数字化领域的全球合规化发展。智库通过三大核心方向赋能实体经济：一是牵头编制《RWA项目评价标准》等国际协作规范；二是构建“资产上链一跨境流通一全球交易”数字化服务链，融合区块链与人工智能技术；三是以香港、深圳为枢纽搭建跨境合规通道，推动绿色金融与跨境投融资创新。同时，智库依托“双链融合架构”(国家级联盟链与跨链协议协同机制)强化技术自主性与数据安全，深化跨境协作与合规治理。